Projekt okładki i stron tytułowych

Małgorzata Smogorzewska

Wydawca

Dorota Siudowska-Mieszkowska

Koordynator ds. redakcji

Renata Ziółkowska

Redakcja i korekta

Jadwiga Witecka

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN:
Katarzyna Błaszczyk, Woblink

Koordynator produkcji

Mariola Iwona Keppel

Recenzent

dr hab. Ewa Miklaszewska, prof. UEK

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując jej część, rób to jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo.

Więcej na www.legalnakultura.pl.

Polska Izba Książki

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2020

ISBN 978-83-01-21246-9

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2020 r., (wyd. I)
Warszawa 2020

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl

www.pwn.pl

Spis treści

Wstęp

Część I. Wartość pieniądza w czasie

1. Wartość przyszła kapitału

1.1. Kapitalizacja i stopa efektywna

1.2. Raty annuitetowe

1.3. Kapitalizacja ciągła

Zadania

2. Wartość bieżąca kapitału

2.1. Dyskonto kapitału

2.2. Renta wieczna

Zadania

Część II. Podstawy analizy finansowej

3. Koszt i efektywność kapitału

3.1. Analiza wstępna sprawozdań finansowych

3.2. Dźwignia operacyjna, dźwignia finansowa, dźwignia łączna

3.3. Struktura i koszt kapitału

3.4. Amortyzacja środków trwałych

Zadania

4. Analiza fundamentalna

4.1. Analiza progu rentowności

4.2. Mierniki rentowności

4.3. Mierniki sprawności

4.4. Mierniki płynności

4.5. Mierniki zadłużenia

4.6. Modele predykcji bankructwa

Zadania

5. Rachunek efektywności inwestycji

5.1. Wartość aktualna netto NPV

5.2. Okres zwrotu nakładów

5.3. Wewnętrzna stopa zwrotu

Zadania

6. Kalkulacje cenowe

6.1. Typy kalkulacji

6.2. Wskaźniki pozycji rynkowej cenotwórcy

6.3. Kalkulacje cen oparte na użyteczności

6.4. Elastyczność cenowa popytu

Zadania

Część III. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

7. Modele wartości przedsiębiorstwa

7.1. Mierniki wartości

7.2. Całkowita stopa zwrotu dla właścicieli

7.3. Inne mierniki efektywności

Zadania

8. Wycena przedsiębiorstwa

8.1. Metody majątkowe

8.2. Metody dyskontowe

8.3. Metody porównawcze

8.4. Mieszane metody wyceny

8.5. Wycena aktywów niematerialnych

8.6. Wycena klienta

Zadania

9. Stress testy w przedsiębiorstwie

9.1. Analiza odchyleń wartości kluczowych

9.2. Stress test stopy dyskontowej

9.3. Stress test przepływów pieniężnych

9.4. Wybór optymalny i test odwzorowania

Zadania

10. Analiza finansowa pomocy publicznej

10.1. Modele pomocy publicznej

10.2. Wycena długu i pomocy finansowej

Zadania

Część IV. Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym i dewizowym

11. Rynek kapitałowy

11.1. Kurs akcji

11.2. Wskaźniki pozycji spółki na rynku kapitałowym

11.3. Opcje walutowe

11.4. Transakcje SWAP

11.5. Rentowność obligacji

Zadania

12. Rynek dewizowy

12.1. Kursy walut

12.2. Marża terminowa

Zadania

Bibliografia

Załącznik. Tabela dyskonta

Odpowiedzi do zadań

Przypisy

Wstęp

Bogaty wybór prac teoretycznych z zakresu finansów przedsiębiorstw ukazujących się na rynku wydawniczym w ostatnich latach powoduje, że trudno jest czytelnikom usystematyzować wiedzę z tego zakresu i skupić uwagę na najważniejszych zagadnieniach. Autorzy dostrzegli potrzebę opracowania książki zawierającej kluczowe praktyczne aspekty finansów przedsiębiorstw. Stąd położenie nacisku na doskonalenie obliczeniowych umiejętności odbiorców publikacji. Intencją autorów było napisanie książki, która stanie się obowiązkową pozycją wielu księgozbiorów naukowych i podręcznych bibliotek finansistów oraz przedsiębiorców, ceniących szybki dostęp do poszukiwanych treści oraz praktycznej wiedzy.

Książka ma służyć pomocą zarówno studentom w nauce finansów, jak i w prowadzeniu ćwiczeń oraz wykładów przez pracowników naukowo-dydaktycznych. Może być przydatna w wielu przedmiotach wykładowych na uczelniach wyższych, takich jak np. finanse przedsiębiorstw, analiza fundamentalna, zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, spółką na rynku kapitałowym, rachunkowość menedżerska, audyt w przedsiębiorstwie, zarówno na kierunkach ekonomicznych czy technicznych.

Książka składa się z czterech części. Część pierwsza zawiera podstawowe modele i zadania z zakresu teorii wartości pieniądza w czasie. Więcej miejsca poświęcono dyskontu, które jest współcześnie nieodzownym narzędziem każdego ekonomisty.

Część druga dotyczy analizy fundamentalnej przedsiębiorstwa. Stąd zadania dotyczą bilansu, rachunku zysków i strat, przepływów pieniężnych, kosztu kapitału, wartości progowych oraz analizy wskaźnikowej (zwanej też fundamentalną lub miernikową). Ważną częścią są modele predykcji bankructwa przedsiębiorstwa.

Część trzecia prezentuje szeroki zestaw modeli wykorzystywanych do zarządzania wartością przedsiębiorstwa, w tym do wyceny metodami ekonomicznymi. Ważnym dla praktyki uzupełnieniem są modele stress testów, stosowane m.in. w feasibility study oraz do weryfikacji prognoz będących podstawą wyceny przedsiębiorstwa. Przedstawiono także formuły i modele obliczania wielkości pomocy publicznej dla przedsiębiorstw.

Część czwarta obejmuje operacje dewizowe i rynek kapitałowy (w tym rynek terminowy i rentowność obligacji).

W pracy szeroko potraktowano zarówno analizę fundamentalną, jak i obliczanie stóp procentowych oraz dyskonta (według różnych modeli) ze względu na praktyczną przydatność tej wiedzy w zarządzaniu finansami, w tym opracowywania prognoz.

Znajomość metod obliczania wartości oraz analizy dynamiki różnych zjawisk i procesów finansowych jest ważną umiejętnością każdego menedżera zarządzającego nie tylko dużymi korporacjami, lecz także mikroprzedsiębiorstwami i małymi podmiotami. Wiedza matematyczna z tego zakresu powinna być też stale pogłębiana przez analityków finansowych.

Autorzy wyrażają nadzieję, że publikacja będzie przydatna nie tylko dla studentów i słuchaczy na studiach podyplomowych, lecz także na kursach dla maklerów, szkoleniach dla kandydatów na członków rad nadzorczych oraz kursach analizy finansowej przedsiębiorstw dla analityków rynku kapitałowego, inspektorów kredytowych w bankach czy też doradców restrukturyzacyjnych.

Zawarty w książce zestaw podstawowych modeli i wzorów może być także użyteczny w bieżącej pracy firm consultingowych, pracowników banków, ubezpieczeń, funduszy inwestycyjnych i innych instytucji finansowych. Zastosowanie praktyczne większości modeli i wzorów zostało przedstawione w formie zadań (ponad 100) do rozwiązania przez czytelników. Załączone na końcu książki odpowiedzi do zadań stwarzają możliwość weryfikacji poprawności ich rozwiązania. Autorzy będą wdzięczni za ewentualne krytyczne uwagi i sugestie dotyczące rozszerzenia zakresu książki.

Wyrażamy podziękowanie dla konsultantów fragmentów książki, a szczególnie dla dr. hab. prof. SGH, Andrzeja Fierli, kierownika Zakładu Zarządzania Finansami Przedsiębiorstwa w Instytucie Finansów Korporacji i Inwestycji SGH oraz dla dr hab. prof. SGH, Magdaleny Mikołajek-Gocejny, wicedyrektora Instytutu Zarządzania Wartością SGH. Recenzentowi książki należą się wyrazy wdzięczności za cenne uwagi i sugestie.

Wydanie publikacji było możliwe dzięki życzliwości i pomocy redaktorów Wydawnictwa Naukowego PWN, za co autorzy serdecznie dziękują.

Paweł Dec

Piotr Masiukiewicz

Część I
Wartość pieniądza w czasie

Rozdział 1
Wartość przyszła kapitału

Obliczanie wartości przyszłej kapitału polega na przyjęciu danej stopy procentowej i okresowym powiększaniu kapitału o odsetki (nazywanym kapitalizacją). Ponieważ odsetki z poprzedniego okresu są także dalej oprocentowane, używa się wzoru na procent składany (tzw. kapitalizacja odsetek).

Kapitalizacja może następować z różną częstotliwością, raz do roku, dwa razy do roku, co kwartał, codziennie, ciągle. W zależności od sposobu kapitalizacji mogą być używane w praktyce różne wzory na wartość przyszłą bieżącego kapitału (np. kapitalizacja z okresową wypłatą odsetek)¹.

1.1. Kapitalizacja i stopa efektywna

1.1.1. Procent składany

Wartość przyszłą kapitału Ko można obliczyć za pomocą formuły procentu składanego, tj. w postaci równania:

gdzie:

Kn – wartość przyszła kapitału,

Ko – wartość bieżąca kapitału (kapitał początkowy),

r – stopa procentowa zgodna dla okresu kapitalizacji n,

n – liczba okresów kapitalizacji (np. lat, miesięcy, kwartałów, w których dolicza się bieżące odsetki do kapitału początkowego), na którą zainwestowano kapitał na procent składany.

1.1.2. Efektywna stopa procentowa

Efektywna stopa procentowa (inaczej: efektywny koszt pożyczki albo lokaty) jest maksymalnym kosztem lub przychodem, jaki byłby zapłacony przy danych okresach kapitalizacji i wysokości stopy procentowej, gdyby odsetki były doliczone do kapitału po każdym okresie kapitalizacji i wypłacone na koniec okresu lokaty lub pożyczki. Zależy ona zatem od wysokości stopy procentowej i liczby okresów kapitalizacji. Na przykład dla banku jest to jednocześnie efektywny dochód z kredytu, tj. dochód, jaki uzyskałby on natychmiast, lokując w nowe kredyty środki uzyskane ze spłat odsetek (na takich samych warunkach).

Stopę tę zwykle liczy się dla okresu podstawowego (rocznego), ale można też przyjąć inne okresy. Wzór na obliczanie stopy efektywnej jest następujący:

gdzie:

SE – stopa procentowa efektywna,

r – stopa procentowa nominalna zgodna dla podokresu kapitalizacji n (np. kwartalna; jeśli roczna stopa wynosi np. 10%, to stopa tzw. zgodna dla kwartału wynosi 2,5%),

n – liczba podokresów kapitalizacji.

1.1.3. Wartość kapitału po n dniach

Inwestor lokujący w papiery wierzycielskie chce niekiedy sprzedać je przed terminem wykupu, a nie otrzymał jeszcze wypłaty odsetek za dany okres. Chciałby wiedzieć, ile jest wart kapitał z odsetkami do dnia, w którym go odsprzeda.

Taki problem pojawia się przy odsprzedaży obligacji. Cena obligacji jest sumą kursu (tj. procentu ceny nominalnej powiększonej o niewypłacone odsetki). Wobec obligacji skarbowych, listy emisyjne ministra finansów podają poniższe zasady obliczania dziennej ceny sprzedaży tego papieru, tj.:

gdzie:

Cd – dzienna cena sprzedaży obligacji w dniu d,

Ce – cena emisyjna sprzedaży,

N – wartość nominalna obligacji,

r – stopa procentowa obligacji w danym okresie odsetkowym,

a – rzeczywista liczba dni od pierwszego dnia danego okresu odsetkowego, z wyłączeniem tego dnia, do dnia d z wyłączeniem tego dnia d,

D – rzeczywista liczba dni w danym okresie odsetkowym, z wyłączeniem pierwszego dnia danego okresu odsetkowego i z wyłączeniem ostatniego dnia okresu odsetkowego,

F – częstotliwość (okresy) płatności kuponowych w roku.

1.1.4. Wartość kapitału przy procencie składanym

Do obliczenia wartości kapitału przyszłego (końcowego) po n okresach przy kapitalizacji częstszej niż raz w roku (tj. po danym roku) korzysta się z następującego wzoru:

gdzie:

KF – kapitał końcowy,

KP – kapitał początkowy,

r – roczna stopa procentowa,

c – liczba okresów kapitalizacji w ciągu roku,

n – liczba lat.

Rozważmy następujący przykład. Inwestor założył lokatę bankową 100 zł według stopy 20% rocznie. Jaka będzie wartość kapitału zgromadzonego na koniec trzeciego roku, jeżeli odsetki kapitalizowane są co kwartał. Wynik jest następujący:

Zatem po upływie trzech lat, przy rocznej stopie procentowej równej 20% i przy kapitalizacji kwartalnej, inwestując 100 zł, inwestor otrzyma 179,59 zł.

1.2. Raty annuitetowe

Dla kredytobiorców wygodnym rozwiązaniem jest spłata zobowiązania w wysokości równych kwot wpłacanych w kolejnych okresach n spłat raty kapitałowej i odsetek przez określony czas w umowie kredytowej lub pożyczkowej.

Spłata wierzytelności kredytowej, czyli rat kapitałowych i odsetek, może być dokonywana w formie równych płatności okresowych. Jeżeli są to płatności częstsze niż raz w roku przy ustalonej rocznej stopie procentowej, niezbędne jest obliczenie zgodnej stopy procentowej dla okresu płatności (np. kwartału).

Równe płatności okresowe są określane także jako raty annuitetowe. Ogólne wzory dla obliczania rat annuitetowych oraz ich przekształcenia są następujące:

gdzie:

16.1 – (tzw. zgodna stopa procentowa dla n okresów),

K – kwota kredytu,

n – liczba podokresów w roku,

m – liczba okresów płatności (n×liczba lat spłaty),

Sp – roczna stopa procentowa,

A – równa płatność okresowa (On + Kn),

Kn – rata kredytu w okresie n,

On – odsetki w okresie n.

Kredyt pozostały do spłacenia w okresie m można obliczyć następująco:

Ratę kredytu Kn i odsetki On w okresie n można obliczyć według wzorów:

Wyliczenie okresu spłaty kredytu na podstawie stałej kwoty płatności dokonywane jest następująco:

gdzie:

16.5 – (tzw. zgodna stopa procentowa dla n okresów),

K – kwota kredytu,

Lq – logarytm dziesiętny (tj. lq₁₀ y),

n – liczba podokresów w roku,

m – liczba okresów płatności (n×liczba lat spłaty),

Sp – roczna stopa procentowa,

A – równa płatność okresowa (On + Kn),

Kn – rata kredytu w okresie n,

On – odsetki w okresie n.

Banki często stosowały ten model spłaty m.in. przy kredytach samochodowych.

1.3. Kapitalizacja ciągła

Kiedy liczba naliczonych odsetek rocznie jest nieskończona, wtedy wartość przyszła kapitału KF jest związana z wartością bieżącą kapitału Kb funkcją wykładniczą od liczby matematycznej e, tj.:

gdzie:

KF – wartość przyszła kapitału przy kapitalizacji ciągłej,

Kb – wartość bieżąca kapitału,

e – liczba matematyczna (dostępna w tabelach matematycznych wzorów),

a – stopa procentowa roczna,

n – liczba lat.

Na przykład wartość przyszła za cztery lata zainwestowanych 10 000 zł, przy stopie rocznej 10% oraz kapitalizacji w trybie ciągłym, wynosi:

10 000(e)0,1×4 = 14 918,25 zł.

W przypadku kiedy kapitalizacja nie następowałaby w trybie ciągłym, a odsetki byłyby naliczane raz do roku, to wartość kapitału byłaby następująca:

KF=Kb×(1+i)n=10 000 zł×(1+0,1)⁴=14 641 zł.

Przedstawiona kapitalizacja ciągła w praktyce nie jest stosowana.

Zadania

Zadanie 1.1

Inwestycja pięcioletnia w papier wartościowy spółki Often zapewnia stałą stopę procentową w wysokości 15% rocznie, przy czym odsetki są dodawane do kapitału początkowego corocznie.

Ile wyniesie wartość kapitału po upływie pięciu lat, jeżeli zainwestujemy 1000 zł kapitału?

Zadanie 1.2

Inwestor wybrał do dalszej analizy trzy inwestycje; mając 100 tys. zł do dyspozycji:

lokata bankowa roczna, oprocentowanie 5%, odsetki wypłacane (kapitalizowane) co kwartał,

zakup akcji X, przewidywana dywidenda, wypłacana rocznie 5%,

lokata we franki szwajcarskie, przewidywany wzrost kursu średnio 2,4% rocznie w stosunku do złotych, możliwość wypłaty nadwyżki wartości kursu co miesiąc.

Ile wynoszą roczne efektywne stopy zwrotu tych inwestycji oraz która inwestycja jest najkorzystniejsza?

Zadanie 1.3

Obliczyć należne odsetki za cały okres od kredytu 3-letniego w wysokości 100 mln zł spłacanego co miesiąc przy rocznej stopie 5%.

Odpowiedzi do zadań

CZĘŚĆ I

Rozdział 1

Odp. 1.1 Wartość kapitału wyniesie: 1000 zł × (1+0,15)⁵ = 2011,36 zł.

Odp. 1.2 1) 5,1%, 2) 5%, 3) 2,43%. Najkorzystniejsza jest inwestycja 1).

Odp. 1.3 Odsetki wynoszą 7,77 mln zł.

Przypisy

Rozdział 1

1 Szerzej na ten temat: D. Wieczorek, Wartość pieniądza w czasie, BPK Fenus, Poznań 1993; P. Masiukiewicz, J. Ostaszewski, Finanse w zadaniach, Centrum Informacji Menedżera, Warszawa 2000; J. Taborek, J. Kuchniarz, Rachunkowość. Elementy matematyki finansowej, FRRwP i MFRRKiPWwRP – Centrum Prywatyzacji, Warszawa 1991 oraz P. Masiukiewicz, Stopy procentowe w bankach, Alteria LTD, Warszawa 1994.