Dane oryginału:

A Random Walk Down Wall Street: The Best Investment Guide That Money Can Buy, Burton G. Malkiel.

Copyright © 2022, 2020, 2019, 2016, 2015, 2012, 2011, 2007, 2003, 1999, 1996, 1990, 1985, 1981, 1975, 1973 by W. W. Norton & Company, Inc.

All Rights reserved.

Opracowanie okładki oryginału i stron tytułowych Rafał Kapica

Wydawca Dorota Siudowska-Mieszkowska

Koordynator ds. redakcji
Renata Ziółkowska

Redakcja Katarzyna Kusojć

Korekta Anna Wasilewska

Produkcja Zuzanna Lebuda

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwo Naukowe PWN S.A.:
Michał Latusek

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw,
jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim
lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty,
nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując jej część, rób to
jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo.

Więcej na www.legalnakultura.pl.

Polska Izba Książki

Copyright © for the Polish edition by Wydawnictwo Naukowe PWN SA
Warszawa 2023

ISBN 978-83-01-23352-5

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2023r. (Wydanie I)

Warszawa 2023

Wydawnictwo Naukowe PWN SA
02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2
tel. 2269 54 321; faks 22 69 54 228
infolinia 801 33 33 88
e-mail: pwn@pwn.com.pl; reklama@pwn.pl
www.pwn.pl

Fragment

Przedmowa do wydania polskiego

Podziękowania

Wprowadzenie do wydania 50., rocznicowego

Część I. Akcje i ich wartość

Rozdział 1. Solidne fundamenty i wiszące zamki

Na czym polega błądzenie losowe?

Inwestowanie jako dzisiejszy sposób życia

Teoria inwestowania

Teoria fundamentów

Teoria wiszącego zamku

W jaki sposób powinno przebiegać błądzenie losowe?

Rozdział 2. Szaleństwo tłumu

Bańka na cebulkach tulipanów

Kompania Mórz Południowych

Wall Street nawala na całego

Posłowie

Rozdział 3. Bańki spekulacyjne od lat 60. do lat 90.

Racjonalność instytucji

Hossa z lat 60.

Nowa „nowa epoka” – szaleństwo spółek wzrostowych i nowych emisji

Energia z synergii – boom na konglomeraty

Nifty Fifty

Ryczące lata 80.

Powrót nowych spółek

ZZZZ Best – bańka nad bańkami

Co to wszystko oznacza?

Jen japoński za ziemię i akcje

Rozdział 4. Wybuchowe bańki w pierwszych dekadach XXI wieku

Bańka internetowa

Szeroka bańka technologiczna

Kolejne szaleństwo na punkcie nowych spółek

TheGlobe.com

Sprzedajni analitycy

Nowe wskaźniki wyceny

Media też nie próżnowały

Rynek w uścisku oszustów

Czy powinniśmy zdawać sobie sprawę z zagrożenia?

Bańka na amerykańskim rynku nieruchomości i krach z pierwszej dekady XXI wieku

Nowy system bankowości

Luźniejsze standardy udzielania kredytów

Bańka na rynku nieruchomości mieszkalnych

Bańki spekulacyjne a aktywność gospodarcza

Czy to oznacza, że rynki są nieefektywne?

Minibańki na spółkach memowych

Bańki spekulacyjne na kryptowalutach

Bitcoin i blockchain

Czy bitcoin to prawdziwy pieniądz?

Czy fenomen bitcoina należy nazwać bańką spekulacyjną?

Co może spowodować pęknięcie bańki na bitcoinie?

Inne cyfrowe minibańki

Wnioski

Część II. Jak to robią zawodowcy?

Rozdział 5. Analiza techniczna i analiza fundamentalna

Analiza techniczna a analiza fundamentalna

Co może nam powiedzieć wykres?

Uzasadnienie metody kreślenia wykresów

Dlaczego analiza techniczna może się nie sprawdzać?

Od wykresowca do technika

Metoda analizy fundamentalnej

Trzy ważne zastrzeżenia

Dlaczego analiza fundamentalna może się nie sprawdzić?

Jednoczesne stosowanie analizy fundamentalnej i technicznej

Rozdział 6. Analiza techniczna a teoria błądzenia losowego

Dziurawe buty i niejednoznaczne prognozy

Czy na rynku akcji występuje coś takiego jak impet?

To czym dokładnie jest to błądzenie losowe?

Przykłady bardziej skomplikowanych systemów analizy technicznej

System filtrów

Teoria Dowa

System siły względnej

Systemy cenowo-wolumenowe

Czytanie schematów na wykresach

Trudno jest zaakceptować losowość

Garść innych teorii związanych z analizą techniczną, pomocnych w traceniu pieniędzy

Wskaźnik długości spódnicy

Wskaźnik Super Bowl

Bękarty z Dow

Efekt stycznia

Kilka dodatkowych systemów

Rynkowi guru analizy technicznej

Ocena kontrargumentów

Implikacje dla inwestorów

Rozdział 7. Ile jest warta analiza fundamentalna? Hipoteza rynku efektywnego

Poglądy z Wall Street i środowiska akademickiego

Czy analitycy papierów wartościowych to fundamentalni jasnowidze?

Dlaczego kryształowa kula jest zamglona?

1. Oddziaływanie zdarzeń losowych

2. Generowanie wątpliwych sprawozdań o dochodach dzięki „kreatywnej” księgowości

3. Błędy popełnione przez analityka

4. Utrata najlepszych analityków na rzecz działów sprzedaży i zarządzania aktywami

5. Konflikt interesów w przypadku analityków pracujących w firmach o dużych przychodach z usług bankowości inwestycyjnej

Czy analitycy papierów wartościowych identyfikują najlepsze akcje? Wyniki funduszy inwestycyjnych

Półsilna i silna postać hipotezy rynku efektywnego

Część III. Nowe technologie inwestycyjne

Rozdział 8. W nowych butach: nowoczesna teoria portfelowa

Ryzyko i jego znaczenie

Definicja ryzyka – dyspersja zwrotów

Przykład: oczekiwany zwrot i miary zmienności zysku i ryzyka

Dokumentowanie ryzyka – badanie długoterminowe

Ograniczanie ryzyka – nowoczesna teoria portfelowa

Dywersyfikacja w praktyce

Rozdział 9. Większe ryzyko to większe korzyści

Beta i ryzyko systematyczne

Model wyceny aktywów kapitałowych

Przyjrzyjmy się danym

Ocena dowodów

Matematyczne poszukiwania lepszych miar ryzyka – teoria arbitrażu cenowego

Model trójczynnikowy Famy i Frencha

Wieloczynnikowe wyjaśnienie cen akcji

Podsumowanie

Rozdział 10. Finanse behawioralne

Irracjonalne zachowania inwestorów indywidualnych

Nadmierna pewność siebie

Ocena sytuacji pod wpływem błędów poznawczych

Zachowania stadne

Awersja do straty

Duma i żal

Finanse behawioralne a oszczędności

Granice arbitrażu

Co z finansów behawioralnych mogą wynieść inwestorzy?

1. Unikaj zachowań stadnych

2. Unikaj zbyt dużej liczby transakcji

3. Jeżeli już musisz handlować, sprzedawaj pozycje tracące, nie zyskujące

4. Unikaj innych głupot popełnianych przez inwestorów

Czy finanse behawioralne zawierają wskazówki pozwalające pokonać rynek?

Rozdział 11. Nowe metody budowania portfela: smart beta, parytet ryzyka i inwestowanie w ESG

Co to jest „smart beta”?

Cztery atrakcyjne smaki – plusy i minusy

1. Wartość wygrywa

2. Małe jest lepsze

3. Da się stwierdzić występowanie impetu na rynku

4. Akcje o niskim wskaźniku beta mogą oferować takie same zwroty jak akcje o wysokim wskaźniku beta

5. Inne czynniki

Co może pójść nie tak?

Mieszane strategie czynnikowe

Fundusze mieszane w praktyce

Dimensional Fund Advisors

Research Affiliates Fundamental Index™ (RAFI)

Goldman Sachs Active Beta ETF

Portfele o równych wagach

Implikacje dla inwestorów

Parytet ryzyka

Technika parytetu ryzyka

Bezpieczne obligacje również mogą stanowić podstawę strategii parytetu ryzyka

Parytet ryzyka a tradycyjny portfel 60/40

All Weather Fund od Bridgewater Associates

Co może pójść nie tak?

Inwestowanie w ESG

Uwagi końcowe

Część IV. Praktyczne rady dla zwolenników błądzenia losowego i innych inwestorów

Rozdział 12. Poradnik dla tych, którzy z błądzeniem losowym się zgadzają, oraz dla pozostałych

Ćwiczenie 1. Zbierz niezbędne materiały

Ćwiczenie 2. Nie zostań z pustymi rękami – zabezpiecz się gotówką i polisą

Rezerwa gotówkowa

Ubezpieczenie

Zmienne ubezpieczenia rentowe z odroczonym opodatkowaniem

Ćwiczenie 3. Zachowaj konkurencyjność – pilnuj, by rentowność twojej rezerwy gotówkowej nie zostawała w tyle za inflacją

Fundusze inwestycyjne rynku pieniężnego

Bankowe certyfikaty depozytowe

Banki internetowe

Krótkoterminowe obligacje skarbowe

Nieopodatkowane fundusze rynku pieniężnego

Ćwiczenie 4. Naucz się unikać poborcy podatkowego

Indywidualne konto emerytalne

Roth IRA

Plany emerytalne

Oszczędzanie na studia

Ćwiczenie 5. Przymierz but i sprawdź, czy pasuje. Poznaj swoje cele inwestycyjne

Ćwiczenie 6. Błądzenie zacznij u siebie w domu – wynajem nie prowadzi do niczego dobrego

Ćwiczenie 7. Jak się odnaleźć w gąszczu obligacji?

Obligacje zerokuponowe mogą być przydatne w finansowaniu przyszłych zobowiązań

Fundusze obligacji, które nie pobierają prowizji od sprzedaży, mogą stanowić dobre narzędzie dla inwestorów

Obligacje zwolnione z opodatkowania są przydatne inwestorom objętym wysokimi stawkami podatku

Obligacje antyinflacyjne

Skarbowe indywidualne obligacje oszczędnościowe – najlepszy wybór dla inwestorów indywidualnych

Czy należy rozważyć zakup obligacji śmieciowych?

Obligacje zagraniczne

Ćwiczenie 7a. Stosowanie zamienników obligacji w portfelu obligacji w czasach represji finansowej

Ćwiczenie 8. Uwaga na złoto, przedmioty kolekcjonerskie i inne tego typu inwestycje

Ćwiczenie 9. Pamiętaj, że koszty inwestowania nie są losowe – jedne są wyższe, inne niższe

Ćwiczenie 10. Unikaj pułapek – stawiaj na dywersyfikację

Szybkie podsumowanie

Rozdział 13. Fory w wyścigu finansowym: podstawy znajomości i prognozowania zwrotów z akcji i obligacji

Co determinuje zwroty z akcji i obligacji?

Cztery historyczne epoki zwrotów z rynków finansowych

Epoka I: czas komfortu

Epoka II: czas niepokoju

Epoka III: czas rozrzutności

Epoka IV: czas rozczarowania

Rynki w latach 2009−2022

Wspomaganie przyszłych zwrotów

Część czwarta. Praktyczne rady dla zwolenników błądzenia losowego i innych inwestorów

Rozdział 14. Poradnik inwestowania na różnych etapach życia

Pięć zasad alokacji aktywów

1. Ryzyko i zwroty są powiązane

2. Rzeczywiste ryzyko ponoszone w związku z inwestowaniem w akcje i obligacje zależy od tego, jak długo trzymasz tę inwestycję

3. Uśrednianie ceny zakupu może sprzyjać ograniczaniu ryzyka inwestowania w akcje i obligacje

4. Rebilansowanie może zmniejszać ryzyko inwestycyjne, a czasem również zwiększać zwroty

5. Stosunek do ryzyka a możliwość jego podejmowania

Trzy wskazówki dotyczące dostosowywania planu inwestycyjnego do swojego etapu życiowego

1. Konkretne potrzeby wymagają konkretnych, dedykowanych aktywów

2. Należy określić swoją tolerancję na ryzyko

3. Regularne oszczędzanie nawet bardzo małych kwot ostatecznie się opłaca

Poradnik inwestowania na różnych etapach życia

Fundusze zdefiniowanej daty

Zarządzanie inwestycjami po przejściu na emeryturę

Niewystarczające zasoby na emeryturę

Inwestowanie na emeryturze

Renty

Metoda „zrób to sam”

Rozdział 15. Trzy wielkie kroki na Wall Street

Krok oczywisty: inwestowanie w fundusze indeksowe

Fundusze indeksowe – podsumowanie

Szersza definicja inwestowania w fundusze indeksowe

Konkretny portfel złożony z funduszy indeksowych

Fundusze ETF a podatki

Krok „zrób to sam” – potencjalnie przydatne zasady wyboru spółek

Krok zmiennika – zatrudnienie zawodowca z Wall Street

Doradcy inwestycyjni, tradycyjni i zautomatyzowani

Kilka słów na zakończenie naszego błądzenia

Ostatni przykład

Epilog

Przewodnik po funduszach inwestycyjnych i funduszach ETF

Przypisy

Pozostałe rozdziały dostępne w pełnej wersji e-booka.

Dla Nancy i Piper

Przedmowa do wydania polskiego

A Random Walk Down Wall Street, autorstwa Burtona Gordona Malkiela, jest klasyczną książką poświęconą inwestycjom i rynkom finansowym. Została po raz pierwszy opublikowana w 1973 roku i od tego czasu była trzynastokrotnie aktualizowana, aby uwzględniać najnowsze trendy i rozwój rynków finansowych. Jest to o tyle ważne, że dziś świat rozwija się szybciej niż w drugiej połowie ubiegłego wieku. Obecne czasy cechują się również większą zmiennością oraz całkowicie nowymi wyzwaniami, które nie dotykały inwestorów aktywnych na amerykańskich giełdach pięćdziesiąt lat temu.

W swojej książce Malkiel argumentuje, że indywidualni inwestorzy, którzy próbują aktywnie zarządzać swoimi portfelami (przez takie działania jak częste handlowanie akcjami lub próby „złapania” rynkowych trendów), prawdopodobnie osiągną gorsze wyniki, niż gdyby stosowali strategię opartą na „random walk”, czyli losowym spacerze, który polega na utrzymaniu zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego i unikaniu nadmiernych kosztów transakcyjnych.

Książka promuje ideę inwestowania w fundusze indeksowe jako skuteczny sposób na osiągnięcie odpowiedniego stopnia dywersyfikacji i minimalizację kosztów. Malkiel wyjaśnia różne koncepcje finansowe, w tym teorię portfela, analizę techniczną i fundamentalną, i przedstawia dowody empiryczne na to, że rynki są zasadniczo nieprzewidywalne i że próby „pokonania rynku” są skazane na niepowodzenie. Długość i głębokość analizy różnią się w zależności od edycji, ale wszyscy czytelnicy powinni znaleźć użyteczne wskazówki i wiedzę opartą na solidnych badaniach i analizach. Oczywiście Państwo trzymają w rękach najbardziej aktualną wersję, ale też opublikowaną specjalnie z okazji pięćdziesięciolecia pierwszego wydania.

Burton Gordon Malkiel to amerykański ekonomista i pisarz, znany przede wszystkim jako autor książki, którą za chwilę Państwo przeczytają. Urodził się 28 sierpnia 1932 roku. Malkiel ma imponujący dorobek akademicki; był profesorem ekonomii na Uniwersytecie Princeton, a także pełnił różne role w administracji wielu firm finansowych. Ukończył nie tylko Boston Latin School, ale przede wszystkim Uniwersytet Harvarda, gdzie w 1955 skończył MBA, by 9 lat później w Princeton uzyskać tytuł doktora ekonomii. Obok swojego największego dzieła napisał również The Random Walk Guide to Investing i From Wall Street to the Great Wall. Doskonałą karierę naukową łączył również z życiem prywatnym oraz – co ciekawe – ze służbą w armii (1955–1958). Ciekawostkę stanowi fakt, iż hobby Malkiela to gra w kasynie oraz zakłady na wyścigach konnych, które opierają się w jego przypadku na statystyce i analizie matematycznej.

Jego praca naukowa często koncentruje się na rynkach finansowych i inwestycjach. Jego podejście do inwestowania, opisane w tej książce, opiera się na teorii efektywnego rynku, która sugeruje, że jest bardzo trudno konsekwentnie przewyższać rynek, a indywidualnym inwestorom często jest najlepiej zainwestować w szeroko zdywersyfikowane fundusze indeksowe, które mają na celu naśladowanie rynku, a nie pokonanie go.

Malkiel jest również znany z promowania inwestycji pasywnych i zainicjował niektóre z pierwszych funduszy indeksowych, które miały na celu zaoferowanie inwestorom niskokosztowy sposób na uzyskanie ekspozycji na szeroki przekrój rynku. Jego wkład w finanse i ekonomię sprawił, że jest uznawany za jedną z kluczowych postaci w dziedzinie inwestycji i, co ciekawe, wciąż jest aktywny zawodowo.

Książka jest kierowana głównie do indywidualnych inwestorów, zarówno do tych, którzy dopiero zaczynają swoją przygodę z inwestowaniem, jak i do tych, którzy mają już pewne doświadczenie w tej dziedzinie. Burton G. Malkiel stara się zdemistyfikować różne koncepcje związane z inwestowaniem, takie jak analiza techniczna i fundamentalna, przedstawiając je w sposób prosty i zrozumiały. Dzięki temu książka ta jest doskonałym źródłem wiedzy dla osób, które chcą zrozumieć, jak działają rynki finansowe, i nauczyć się, jak podejmować świadome decyzje inwestycyjne. Publikacja ta jest także użyteczna dla studentów i profesjonalistów związanych z finansami, ponieważ oferuje dogłębną analizę różnych teorii inwestycyjnych opartych na solidnych badaniach naukowych. Nawet doświadczeni inwestorzy mogą znaleźć w niej cenne wskazówki i perspektywy, które pomogą im lepiej zrozumieć dynamikę rynków finansowych. Podsumowując, A Random Walk Down Wall Street jest kierowana do szerokiego grona czytelników, którzy są zainteresowani zrozumieniem rynków finansowych i chcą nauczyć się, jak inwestować w sposób mądry i przemyślany.

Sam zajmuję się rynkiem kapitałowym od czternastu lat i każdego dnia spotykam się z prośbami o pomoc w znalezieniu rzetelnego źródła wiedzy. Społeczeństwo najczęściej szuka odpowiedzi na nurtujące pytania w internecie. Jest to wygodne, lecz zawsze za dostępnością informacji musi iść jej wiarygodność. Niestety w ostatnim czasie obserwuję wzrost liczby nietrafionych inwestycji. Wiele osób chce zostać inwestorami „na skróty”. Niestety tak się po prostu nie da. Natomiast jest niewiele publikacji, które można polecić z czystym sumieniem. Jedną z nich, a w mojej ocenie najważniejszą, trzymają Państwo właśnie w rękach. Lektura tej książki połączona z rozsądną praktyką da mocne fundamenty do osiągnięcia bardzo korzystnych rezultatów inwestycyjnych w przyszłości.

Zastanawiając się, kto jest typowym czytelnikiem wskazanej pozycji, próbowałem dopasować ją do osób, które na co dzień odwiedzają moje biuro. Pamiętam człowieka, który swoim dzieciom z okazji pierwszej komunii świętej przekazał środki na konto maklerskie, a dzieci decydowały, w jaką spółkę je inwestować. Oczywiście podejmowały decyzję na zasadzie znajomości marki, a nie analiz fundamentalnych czy technicznych. Jednak mimowolnie ten eksperyment potwierdził tezę stawianą przez Malkiela, ponieważ osiągnęli oni ponadprzeciętne stopy zwrotów. Miałem okazję budować portfele razem z bardzo zamożnymi obywatelami Stanów Zjednoczonych. Amerykanie budują często swoje majątki w oparciu o nieruchomości i akcje. Z mojego doświadczenia wynika, że są to najczęściej wybierane klasy aktywów. Kiedyś obsługiwałem człowieka, który miał 34 mieszkania w Krakowie. Czerpał zyski z wynajmu nieprzekraczające (po opodatkowaniu) 4% w skali roku. Jego dywidendy na akcjach amerykańskich spółek wahały się między 1,6% a 5,6%, a największą zaletą tej części portfela była niemal natychmiastowa płynność, ponieważ dobrze zdywersyfikowany portfel upłynnialiśmy w ciągu jednego dnia, co przydało się podczas choroby ojca mojego klienta. Ten przykład pokazuje, jak ważna jest dywersyfikacja. Niestety niewiele osób posiada zmysł inwestycyjny, ale niniejsza pozycja, w pewnym sensie, zastąpi jego podstawy. Jest zatem bardzo dobrą lekturą dla szerokiego grona odbiorców, ponieważ początkujący inwestor znajdzie w niej ważne wskazówki, a wyrachowany gracz przypomni sobie nie mniej ważne podstawy.

Sam podczas pisania swojej książki wykonałem bardzo skomplikowane badania grupy docelowej, nasi klienci w Krakowie, Warszawie i Poznaniu wypełniali ankiety, na podstawie których chcieliśmy wykonać model statystycznego klienta. Okazało się to jednak niemożliwe, ponieważ otrzymaliśmy dwa zupełnie sprzeczne modele. Jeden z nich przedstawiał mężczyznę powyżej 50 roku życia, lekarza, mieszkańca miasta wojewódzkiego. Drugi – mężczyznę w wieku ok. 35 lat, pracownika korporacji z branży IT, mieszkańca metropolii. Wraz ze współautorką, Martą Kubacką mieliśmy dylemat, który model wybrać, jednak patrząc po wynikach sprzedaży, dobrze obstawiliśmy drugi wzorzec. Niespodziewanym skutkiem ubocznym naszego badania był wniosek, że każdy doradca dopasowuje charakterologicznie klienta do siebie. Dziś jest to dla mnie jasne, ponieważ długoletnia współpraca powinna opierać się na zaufaniu, a te korzystniej wypracować z kimś, z kim się po prostu lepiej dogadujemy, z kim czujemy lepszą więź. Czasem oczywiste fakty są dla nas nieoczywiste na początku. Dzieje się tak dlatego, że w pędzie życia codziennego nie mamy czasu stanąć z boku i dokonać chłodnej analizy. Cechą wspólną bowiem wszystkich moich klientów jest brak czasu. Dlatego strategia Malkiela jest wybitna, bo jest skierowana właśnie do takich osób. Mój znajomy stracił fortunę przez awarię elektrowni. Stało się tak dlatego, że podczas gry na giełdzie, gdy otworzył pozycję, nagle „wysiadł” prąd. Nie jestem w stanie opisać tego, co przeżył ten człowiek, który de facto zawodowo zajmował się inwestowaniem na giełdzie. Ten drastyczny przykład pokazuje, jakimi inwestorami my – czytelnicy nie chcemy być. Nie chcemy spędzać ośmiu godzin dziennie na analizach, nie chcemy kosztem rodziny „zarywać” nocy, by odrobić straty. Chcemy zainwestować wolne środki z uwzględnieniem długiego horyzontu czasowego. To wszystkich nas, już od 50 lat, łączy.

Zachęcam wszystkich, zarówno początkujących inwestorów, jak i doświadczonych praktyków rynku finansowego, do zapoznania się z treścią tej książki. Jej uniwersalne przesłanie i bogactwo informacji czynią ją lekturą obowiązkową, której warto poświęcić swój czas.

Z radością rekomenduję Państwu Spacer po Wall Street jako nieodłączny element edukacji każdego inwestora. Niech ta książka stanie się Państwa kompasem w świecie finansów. Cieszę się, że mogę być częścią tej niezwykłej podróży.

Cezary Chybowski

autor książki Gra na giełdzie.
Podręcznik początkującego inwestora

prezes Reliance Polska

Podziękowania

Jestem szczególnie wdzięczny wielu osobom, które dostarczyły danych niezbędnych do aktualizacji analiz empirycznych, stanowiących argumenty potwierdzające słuszność zaleceń formułowanych w tej książce. Dzisiaj, po 50 latach od ukazania się pierwszego wydania tej książki, jeszcze mocniej wierzę w jej przesłanie. Dane z minionej połowy wieku doświadczeń inwestycyjnych jasno dowodzą, że szerokie inwestowanie indeksowe to optymalna strategia zarządzania majątkiem.

Nadal pozostaję dłużnikiem tych osób, które wymieniałem w poprzednich wydaniach tej książki. Chciałbym ponadto wymienić osoby, które szczególnie przyczyniły się do powstania tego rocznicowego wydania. Kristen Perleberg z Leuthold Group dostarczyła zaktualizowane obliczenia, objaśniające historyczne zwroty z papierów wartościowych. Larry Swedroe udostępnił mi swoje dane na temat struktury czynnikowej zwrotów z papierów wartościowych oraz zwrotów historycznych, z uwzględnieniem środowiskowych, społecznych i korporacyjnych aspektów inwestowania. Jeremy Schwartz i Jeremy Siegel zaktualizowali swoje obliczenia zwrotów z akcji w długim okresie. Scott Donaldson dostarczył najnowsze dane na temat rocznych zwrotów.

Andrew Schulman z firmy Vanguard zebrał dane o funduszach inwestycyjnych, stanowiące podstawę wykonania wielu wykresów i symulacji uzasadniających rekomendacje formułowane przeze mnie w tej książce. Shazra Raza, moja doktorantka z Princeton, wspomagała mnie w zbieraniu materiałów. Na różne sposoby w pracach nad tym wydaniem rocznicowym wspierał mnie również James Lange.

Nadal znakomicie współpracuje mi się z wydawnictwem W.W. Norton. Dziękuję Brendanowi Curry’emu i Caroline Adams za ich wielkie wsparcie na rzecz ukazania się tego wydania.

Zdecydowanie największy wkład w publikację poprzednich wydań miała moja żona, Nancy Weiss Malkiel. Oferowała mi największą możliwą miłość i wsparcie, a do tego uważnie czytała kolejne wersje manuskryptu i składała liczne propozycje, dzięki którym ten tekst jest bardziej zrozumiały i po prostu lepszy. Nadal znajduje usterki i błędy, które umknęły mnie oraz różnym redaktorom i korektorom. Co jednak najważniejsze, wprowadza do mojego życia olbrzymią radość. Nikt bardziej niż ona i jej najlepsza przyjaciółka Piper nie zasługują na dedykację w tej książce.

Wprowadzenie do wydania 50., rocznicowego

Pierwsze wydanie tej książki ukazało się 50 lat temu. Porady inwestycyjne w niej zawarte były bardzo proste: inwestor wyjdzie znacznie lepiej, jeżeli kupi i będzie trzymał szeroki fundusz indeksowy, niż gdyby miał kupować i sprzedawać akcje konkretnych spółek albo gdyby inwestował w fundusze aktywnego zarządzania. Pozwoliłem tam sobie na śmiałe stwierdzenie, że wszelkie informacje na temat perspektyw poszczególnych spółek na przyszłość szybko znajdą odzwierciedlenie w cenach ich akcji. W takiej sytuacji szympans z zawiązanymi oczami, który rzuca rzutkami w listę spółek, dobrałby portfel równie dobry jak portfele budowane przez ekspertów. Poprawną analogią byłoby jednak rzucenie ręcznika na listę spółek i długoterminowe zainwestowanie w fundusz oparty na wszystkich spółkach wchodzących w skład szerokiego indeksu giełdowego. Takie portfele najczęściej uzyskują lepsze wyniki niż profesjonalnie zarządzane fundusze akcyjne, ponieważ w przypadku tych drugich zwroty z inwestycji są umniejszane o wysokie, naliczane co roku koszty za zarządzanie, niemałe koszty transakcyjne oraz związane z tym konsekwencje podatkowe.

Od tamtej pory minęło 50 lat, a ja jestem jeszcze bardziej przekonany o słuszności mojej pierwotnej hipotezy. Na dowód tych słów mogę podać zysk wyrażony kwotą siedmiocyfrową. Inwestor, który w 1977 roku – gdy na rynku pojawił się pierwszy fundusz indeksowy – miał do zainwestowania 10 000 dolarów, na początku 2022 roku miałby 2 143 500 dolarów przy założeniu, że reinwestowałby wszystkie dywidendy. Drugi inwestor, który taką samą kwotę zainwestowałby w uśredniony fundusz aktywnego zarządzania, zgromadziłby 1 477 033 dolary. Różnica jest zatrważająca. Do 1 stycznia 2022 roku pierwszy z dwóch inwestorów miałby o 666 467 dolarów, czyli o dwie trzecie miliona dolarów, więcej.

Dzisiaj obowiązuje powszechne przekonanie, że inwestowanie w indeksy giełdowe to optymalna strategia inwestycyjna. Obecnie ponad połowa pieniędzy ulokowanych w funduszach akcji jest zainwestowana w fundusze indeksowe. Dodatkowe miliardy dolarów są zainwestowane w ETF-y, czyli fundusze indeksowe, których jednostki uczestnictwa stanowią przedmiot obrotu na giełdach. Mimo wszystko początkowo koncepcja, jakoby inwestor powinien kupować fundusze indeksowe, była wyśmiewana jako niemądra i nierozważna.

Gdybym powiedział, że ta książka nie została pierwotnie przyjęta ciepło, pozwoliłbym sobie na duże niedopowiedzenie. Pierwsze wydanie zostało zrecenzowane przez profesjonalnego maklera w magazynie „BusinessWeek” i była to recenzja druzgocząca. Jej autor uważał, że koncepcje opisane w książce są w najlepszym razie naiwne, a w najgorszym – nieroztropne. Recenzent nie potrafił zrozumieć, dlaczego inwestorzy mieliby się zadowalać „gwarantowaną przeciętnością”. Inni recenzenci pisali, że założenie o rozsądnej efektywności rynków finansowych to „jeden z największych błędów w historii myśli ekonomicznej”.

Na szczęście mnie to wszystko nie zniechęciło. Uznałem, że gdyby nikt nie wypowiadał się skrajnie krytycznie o mojej książce, to być może w ogóle nie warto byłoby jej pisać. Jeżeli komuś zależy na unikaniu krytyki, może zawsze nic nie mówić i nic nie robić.

Trzy lata po ukazaniu się pierwszego wydania tej książki Jack Bogle, prezes Vanguard Group, wprowadził na rynek pierwszy fundusz indeksowy dostępny dla inwestorów indywidualnych. Został przyjęty podobnie niechętnie jak pierwsze wydanie tej książki. Na początek firma Vanguard zatrudniła pracowników banków inwestycyjnych z Wall Street, by ci podjęli próbę sprzedaży jednostek uczestnictwa w funduszu o wartości 250 milionów dolarów. Udało im się znaleźć nabywców na jednostki o wartości zaledwie 11 milionów dolarów. Firma była gotowa sprzedawać jednostki uczestnictwa przy zerowej prowizji, ale chętnych nadal brakowało. Zdarzało mi się żartować z Jackiem Bogle’em, że on i ja jesteśmy jedynymi akcjonariuszami. Fundusz powszechnie nazywano kompletną klapą. Padały takie określenia jak „Klops Bogle’a”, „skazany na porażkę”, a nawet „nieamerykański”. Przez wiele kolejnych lat kapitał do tego funduszu indeksowego nie chciał napływać. Jack był wielkim zwolennikiem koncepcji inwestowania indeksowego, ale nawet on nie mógł przypuszczać, że fundusze indeksowe zaczną kiedyś przyciągać inwestycje idące w biliony dolarów.

Na kartach tej książki zawarłem liczne argumenty świadczące o tym, że rynki finansowe uwzględniają nowe informacje bez zbędnej zwłoki i są bardzo efektywne. Przez lata udało się zebrać tyle przekonujących dowodów, że nawet sceptycy powinni przekonać się do promowanej przeze mnie koncepcji inwestowania indeksowego. Co najważniejsze, ta książka od początku miała stanowić kompleksowy podręcznik inwestowania, dlatego jasno tłumaczę w niej praktyczne zastosowania omawianych koncepcji. Zanim jednak zaczniemy, chciałbym jak najprościej wyjaśnić, co należy rozumieć pod pojęciem „rynku efektywnego” oraz w jaki sposób pojęcie to jest – często błędnie – interpretowane w prasie. Przedstawię również najbardziej zdroworozsądkowe powody, by fundusze indeksowe stanowiły rdzeń portfela każdego, kto oszczędza na komfortową emeryturę albo w celu osiągnięcia bezpieczeństwa finansowego.

Przekonanie, że inwestowanie indeksowe to najlepszy sposób lokowania większości środków w portfelu, opiera się na teorii o szumnej nazwie „hipoteza rynku efektywnego”. O teoriach i hipotezach Albert Einstein powiedział kiedyś: „Jeżeli nie umiesz objaśnić ich sześciolatkowi, to sam ich nie rozumiesz”. Oto zatem moje proste wyjaśnienie tej teorii.

Hipoteza rynku efektywnego składa się z dwóch ważnych elementów. Po pierwsze, zakłada ona, że informacje dostępne publicznie bezzwłocznie znajdują odzwierciedlenie w cenach akcji. Informacje, które powinny dodatnio (lub ujemnie) wpłynąć na przyszłą cenę dowolnego instrumentu finansowego, zostaną uwzględnione w tej cenie już dzisiaj. Jeżeli firma farmaceutyczna, której akcje kosztują obecnie 20 dolarów, otrzyma zgodę na produkcję nowego leku, dzięki czemu jutro jej akcje będą warte 40 dolarów, to cena tych akcji podskoczy od razu, nie będzie rosła stopniowo do osiągnięcia poziomu 40 dolarów. Dlaczego? Ponieważ każdy zakup tych akcji po cenie niższej niż 40 dolarów będzie oznaczał natychmiastowy zysk, w związku z czym możemy oczekiwać od uczestników rynku, że bezzwłocznie podbiją cenę tych akcji właśnie do 40 dolarów.

Jest oczywiście możliwe, że całkowity wpływ nowych informacji na cenę akcji nie będzie natychmiastowo widoczny dla uczestników rynku. Część z nich może istotnie nie docenić znaczenia nowego leku, a inni mogą to znaczenie istotnie przecenić. Rynki mogą zatem reagować na nowe informacje nadmiernie lub zbyt opieszale. Pandemia COVID-19 chyba najlepiej pokazuje, że nastroje inwestorów oraz trudności w przewidywaniu stopnia zawirowań gospodarczych mogą nasilać zmienność panującą na rynkach. Nie ma natomiast dowodów na to, że systemowe nadmierne lub zbyt słabe reakcje na nowe informacje mogą stanowić dla inwestorów giełdowych okazję do wypracowywania nadzwyczajnych zysków. Tak oto dochodzimy do drugiego – i moim zdaniem najbardziej podstawowego – elementu hipotezy rynku efektywnego. Na rynku efektywnym nie ma możliwości osiągania nadzwyczajnych zysków bez podejmowania nadzwyczajnego ryzyka.

Ten brak możliwości osiągania nadzwyczajnych zysków jest często wyjaśniany za pomocą żartu popularnego w gronie profesorów finansów. Profesor wyznający hipotezę rynku efektywnego spaceruje ulicą z jednym ze swoich studentów. Student spostrzega leżący na chodniku 100-dolarowy banknot, więc się po niego schyla. „Nie kłopocz się z całym tym schylaniem”, mówi profesor. „Gdyby to naprawdę był banknot 100-dolarowy, to już by go tam nie było”. Pewnie w mniej ekstremalnej wersji profesor mógłby powiedzieć studentowi, żeby się pospieszył, bo ten banknot nie poleży tam zbyt długo. Na efektywnym rynku o krótkotrwałość możliwych nadzwyczajnych korzyści skorygowanych o ryzyko dba konkurencja.

Hipoteza rynku efektywnego nie sugeruje, że ceny zawsze będą „poprawne” ani że wszyscy uczestnicy rynku zawsze postępują racjonalnie. Nie brakuje dowodów na to, że wielu (może nawet większość) uczestników rynku zdecydowanie nie zachowuje się racjonalnie, a także że podlegają oni błędom poznawczym w przetwarzaniu informacji oraz w swych skłonnościach dotyczących decyzji transakcyjnych. Lecz nawet gdyby krajobraz cenowy był definiowany wyłącznie przez inwestorów racjonalnych, ceny (zależne od niedoskonałych prognoz) i tak nie mogłyby być zawsze „poprawne”. Należy wręcz stwierdzić, że ceny są zawsze „niepoprawne”. Hipoteza rynku efektywnego sugeruje, że nigdy nie możemy mieć pewności, czy nasza cena jest za niska, czy za wysoka. Duża część zysków przypisywanych subiektywnym ocenom sytuacji, które okazują się precyzyjniejsze niż konsensus rynkowy, nie będzie stanowić okazji do wypracowania nadzwyczajnego zysku bez jednoczesnego poniesienia ryzyka znacznie większego niż to wiążące się z inwestycją w szeroki fundusz indeksowy.

Mam pełną świadomość, że na rynkach akcji zdarzają się koszmarne pomyłki. W styczniu 2021 roku grupa inwestorów, którzy oszaleli na punkcie spółek internetowych, wyniosła akcje spółki GameStop z poziomu 15 do niemal 500 dolarów, zanim w lutym wróciły one do poziomu wyjściowego. Na początku 2000 roku wyceny na całym rynku osiągnęły niespotykane dotąd poziomy. W następnych tygodniach i miesiącach liderzy wcześniejszego wzrostu potracili nawet 90 procent. Okazuje się zatem, że nawet ta spektakularna bańka spekulacyjna (uważana za „koronny argument” przeciwko hipotezie rynku efektywnego) nie dała nam prostego sposobu na wypracowywanie nadzwyczajnych zwrotów.

Nie było sposobu, aby przewidzieć, jak bardzo urośnie ta bańka i kiedy pęknie. Już w 1996 roku ceny spółek i zależności wycenowe osiągnęły nadzwyczaj wysokie poziomy. Wskaźniki ceny do zysku przyprawiały o zawrót głowy. To właśnie tamte okoliczności skłoniły Alana Greenspana, przewodniczącego Systemu Rezerwy Federalnej, do wygłoszenia słynnego wystąpienia, w którym stwierdził, że na giełdzie widać oznaki bańki spekulacyjnej oraz że inwestorzy wykazują „nieuzasadniony entuzjazm”. Przez cztery kolejne lata na rynku panowała hossa, a inwestorzy długoterminowi, którzy kupili akcje po tamtym wystąpieniu Greenspana, osiągnęli solidne stopy zwrotu.

Dzisiaj (czyli już po fakcie) wiemy, że szczyt cen rynkowych nastąpił na początku 2000 roku. Z wyprzedzeniem nikt nie potrafi jednak precyzyjnie wskazać tego momentu. Istnieje mnóstwo dowodów potwierdzających, że inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, usiłujący właściwie odgadywać przyszłość i podejmować optymalne decyzje transakcyjne w optymalnym momencie, praktycznie zawsze wybierają źle. Kupują w okolicach szczytu, gdy panują optymistyczne nastroje, sprzedają natomiast w okolicy dołka, gdy na rynku króluje pesymizm. Oczywiście niektórzy inwestorzy w wybranych okresach uzyskują nadzwyczajne zwroty dzięki decyzjom bardziej dokładnym niż rynkowy konsensus, jednak należy mieć świadomość, że zwroty te nie wynikają z niewykorzystanych możliwości arbitrażu cenowego, mającego na celu generowanie nadzwyczajnych, pozbawionych ryzyka zwrotów. Tamte transakcje były skrajnie ryzykowne, a wielu innych, którzy postanowili zagrać przeciwko rynkowi, popadło w finansową ruinę. Straty wieszczące bankructwo poniosły nawet niektóre fundusze hedgingowe, które miały pozycje krótkie na akcjach GameStop, rosnących w niewyobrażalnym tempie.

Koncepcja, jakoby rynki mogły rozsądnie szybko i bez zwłoki przetwarzać nowe informacje, wiąże się z poglądem, zgodnie z którym ceny akcji zmieniają się na zasadzie podobnej do błądzenia losowego. Termin „błądzenie losowe” odnosi się do koncepcji matematycznej, która zakłada, że następna liczba w ciągu liczb jest niezależna od liczby poprzedniej i nie da się jej przewidzieć. Wydaje się, że termin ten padł po raz pierwszy w korespondencji opublikowanej w 1905 roku na łamach „Nature”. Tematem tej korespondencji była optymalna procedura poszukiwania pijaka, którego porzucono pośrodku pola. Rozwiązanie tego problemu okazało się dość złożone, ale poszukiwania należało rozpocząć w miejscu, w którym pijaka porzucono, ponieważ gdyby się stamtąd ruszył, prawdopodobnie przemieszczałby się w przypadkowych i nieprzewidywalnych kierunkach.

Jeżeli zatem ceny akcji w pełni uwzględniają dostępne informacje i oczekiwania wszystkich uczestników rynku, to zmiany cen muszą mieć charakter losowy. Co oczywiste, ceny będą się zmieniać wraz z docieraniem na rynek nowych informacji, ale wszystkie nowe wiadomości mają charakter losowy – nie da się ich przewidzieć na podstawie minionych wydarzeń. Oznacza to, że na rynku efektywnym zmiany cen są nieprzewidywalne. Losowe zmiany cen nie wynikają z faktu, że rynek jest kapryśny. W tym przypadku losowość oznacza, że mamy do czynienia z poprawnie działającym i efektywnym rynkiem.

Skoro ceny dość dobrze odzwierciedlają wszystkie dostępne informacje, to nawet niedoinformowani inwestorzy, lokujący pieniądze w zdywersyfikowanym portfelu z aktywami kupowanymi po cenach rynkowych, uzyskają stopy zwrotu na takim samym poziomie jak eksperci.

Jest oczywiście możliwe, że rynek nie uwzględni w pełni jakichś nowych informacji. Dzienne zmiany cen również mogą nie podlegać zasadzie losowości, dlatego zapewne lepiej jest nazywać rynek akcji „względnie” efektywnym, a nie efektywnym absolutnie. Andrew Lo, ekonomista z MIT, podkreśla, że mało który inżynier rozważyłby badanie silnika pod kątem pełnej sprawności, z pewnością natomiast zmierzy sprawność silnika w celu porównania jej z ideałem, czyli silnikiem kompletnie pozbawionym tarcia. Tak samo jest z rynkami finansowymi – nie możemy od nich realistycznie oczekiwać pełnej efektywności tylko dlatego, że tak głosi hipoteza rynku efektywnego. Mimo wszystko jestem przekonany, że rynki znakomicie radzą sobie z uwzględnianiem nowych informacji w cenach akcji oraz że nasze rynki akcji są nadzwyczaj efektywne. Mamy na to bezsprzeczne dowody: tanie fundusze indeksowe nie generują przeciętnych zwrotów – one generują zwroty o cały jeden punkt procentowy wyższe niż średnia zwrotów uzyskiwanych przez fundusze inwestycyjne aktywnego zarządzania.

Pojawiające się od czasu do czasu szaleństwa cenowe powodują, że wielu osobom trudno zaakceptować hipotezę rynku efektywnego (nawet w wersji mówiącej o względnej efektywności). Mimo wszystko nawet ci, którzy w tę teorię nie wierzą, powinni zacząć inwestować w fundusze indeksowe, ponieważ to jest optymalna strategia budowy portfela. Fundusze indeksowe powinny oferować zwroty lepsze niż fundusze aktywnego zarządzania nawet na rynku nieefektywnym.

Rozpatrzmy następujący sylogizm. Niezaprzeczalnym faktem jest, że wszystkie akcje spółek na rynku muszą do kogoś należeć. Wszystkie akcje na amerykańskich giełdach znajdują się w rękach inwestorów indywidualnych lub instytucjonalnych. Inwestorzy rozumiani jako całość uzyskają zwrot brutto równy temu, co wypracuje giełda. Fundusze indeksowe, w skład których wchodzą akcje wszystkich spółek z całego rynku, również wypracują zwrot rynkowy. Logiczne jest zatem, że pozostali inwestorzy, którzy aktywnie zarządzają swoimi portfelami, także wypracują zwrot rynkowy brutto, ponieważ dostępne dla nich akcje stanowią część całego portfela rynkowego.

Konkurencja spowodowała, że koszty towarzyszące inwestowaniu w fundusze indeksowe spadły praktycznie do zera. Inwestorzy korzystający z funduszy aktywnego zarządzania płacą opłatę zbliżoną do 1 procenta rocznie (tyle wynosi średni koszt obsługi naliczany klientom funduszy aktywnego zarządzania). Oznacza to, że klient funduszu indeksowego uzyska zwrot netto średnio o 1 punkt procentowy wyższy niż zwrot klienta funduszy aktywnego zarządzania. Ta różnica nie uwzględnia nawet faktu, że fundusze indeksowe (które nie sprzedają jednych akcji, by kupić inne) ponoszą mniejsze koszty transakcyjne, co rodzi niższe zobowiązania podatkowe.

W moim przekonaniu o bardzo dużej efektywności naszych rynków świadczy to, jak bardzo trudno jest osiągnąć zwroty wyższe od zwrotów rynkowych. Gdyby ceny rynkowe były determinowane przez nieracjonalnych inwestorów, a także gdyby dało się identyfikować przewidywalne schematy zwrotów albo możliwe do wykorzystania błędy w wycenach spółek, to profesjonalni inwestorzy powinni być w stanie osiągać zwroty wyższe od rynkowych. W dalszej części tej książki zaprezentuję szczegółowe dane pokazujące, jak bardzo nie radzą sobie zarządzający funduszami aktywnymi. Na razie ograniczę się do stwierdzenia, że co roku około dwóch trzecich zawodowo zarządzanych portfeli wypracowuje zwroty niższe niż prosty fundusz indeksowy. Co więcej, portfele należące do tej jednej trzeciej, której udaje się osiągnąć zwrot wyższy od rynkowego w danym roku, zwykle w następnym roku z tej kategorii wypadają. Jeżeli przyjrzeć się średnim zwrotom funduszy aktywnego zarządzania w okresie 10−15 lat, okaże się, że 90 procent z nich radzi sobie gorzej niż rynek. Oczywiście to nie tak, że rynku nie da się pokonać. Problem w tym, że poszukiwania kogoś z prawdziwą smykałką do wybierania najlepszych akcji przypominają szukanie igły w stogu siana. Jeżeli spróbujesz wybrać gwiazdę przyszłości, najprawdopodobniej uzyskasz zwroty gorsze niż te oferowane przez fundusz indeksowy. Sam fakt, że ktoś z zarządzających portfelami uzyskiwał zwroty lepsze od rynkowych w minionym roku czy nawet w minionej dekadzie, w żaden sposób nie gwarantuje, że dalej będzie to tak wyglądało. Najlepszym dowodem na efektywność rynku są bezpośrednie miary zwrotów uzyskiwanych przez zarządzających, czyli osoby wynagradzane w taki sposób, że uzyskiwanie zwrotów lepszych od rynkowych bardzo im się opłaca. Znane na Wall Street powiedzenie mówi: gdy jesteś pewien, że znalazłeś klucz do budowania średniej rynkowej, oni zmieniają zamki.

Skoro podstawowe przesłanie tej książki – że rynki są efektywne i fundusze indeksowe to najlepsza strategia dla inwestorów – jest słuszne, to po co przez te 50 lat ukazało się aż 13 wydań? Po prostu w tym czasie zaszły olbrzymie zmiany w instrumentach finansowych oferowanych na rynku publicznym, a gromadzone przez cały czas dane zdecydowanie potwierdzają słuszność strategii inwestycyjnych, które rekomenduję od samego początku. Gdy ukazywało się pierwsze wydanie tej publikacji, nie istniały jeszcze nawet fundusze indeksowe. Ta książka miała być kompleksowym podręcznikiem inwestowania dla inwestorów indywidualnych, a więc należało ją aktualizować, aby obejmowała wszystkie dostępne na rynku produkty inwestycyjne. Poza tym inwestorzy skorzystają na krytycznej analizie mnóstwa nowych informacji, dostarczanych przez środowisko akademickie oraz profesjonalistów z rynku – informacje te są tu opisane kompleksowo i w sposób przystępny dla osób zainteresowanych inwestowaniem. O giełdzie powiedziano już tak wiele zadziwiających rzeczy, że naprawdę potrzebna jest książka, która to wszystko prostuje.

Przez ostatnie 50 lat przywykliśmy do błyskawicznych zmian technologicznych, zachodzących w naszym otoczeniu fizycznym. Dzisiaj zdecydowanie częściej oglądamy filmy i kupujemy gry komputerowe online, rzadziej zaś chodzimy do kina czy kupujemy grę na nośniku fizycznym. Pandemia COVID-19 ustępuje, ale my nadal spotykamy się z innymi wirtualnie, dotyczy to nawet spotkań towarzyskich. Bieżące wiadomości coraz częściej czerpiemy z internetu. Postęp w medycynie zapewnił nam wyższą jakość życia. Samochody elektryczne i autonomiczne nie są już pieśnią przyszłości. Sztuczna inteligencja wspomaga nas w procesach uczenia się, a chmury obliczeniowe pomagają firmom w zwiększaniu innowacyjności i zwinności oraz w ograniczaniu kosztów.

W tym samym okresie równie szybko postępowały innowacje finansowe. W 1973 roku, w którym ukazało się pierwsze wydanie tej książki, nie mieliśmy funduszy rynku pieniężnego, bankomatów, funduszy indeksowych, ETF-ów, funduszy zwolnionych z opodatkowania, funduszy rynków wschodzących, funduszy z datą docelową, obligacji zmiennoprocentowych, derywatów opartych na zmienności, obligacji dających ochronę przed inflacją, funduszy REIT, papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, rachunków Roth IRA, planów oszczędzania na studia, obligacji zerokuponowych, kontraktów future oraz opcji na instrumenty finansowe i surowce, nowych technik transakcyjnych, a to tylko wybrane przykłady zmian w naszym otoczeniu finansowym.

Dzisiaj możemy handlować akcjami bez prowizji, a na dodatek robić to z poziomu smartfona. Inwestowanie indeksowe jest możliwe z wykorzystaniem funduszy inwestycyjnych albo ETF-ów, w przypadku których roczne koszty są bliskie zeru. Nowy materiał, uzupełniany w kolejnych wydaniach tej książki, miał w dużej mierze służyć właśnie objaśnieniu innowacji finansowych i wskazaniu tych, które mogą być dla inwestora przydatne. Nowego materiału jest tyle, że czytelnicy, którzy zetknęli się z wcześniejszym wydaniem tej książki na studiach, mogą zechcieć sobie swoje wiadomości odświeżyć.

Książka pozostaje przede wszystkim przystępnym podręcznikiem inwestowania dla inwestorów indywidualnych. Kładzie nacisk na to, jak ważne jest regularne oszczędzanie, oraz na lokowanie pieniędzy w funduszach indeksowych jako jedynym niezawodnym sposobie budowania majątku. Opisuje dywersyfikację i rebilansowanie portfela jako skuteczne metody ograniczania ryzyka. Pokazuje, że wysokie koszty mogą istotnie zmniejszyć zwroty z inwestycji oraz że zarządzający portfelami często przedkładają własne dobro nad dobro swoich klientów, ponieważ funkcjonują w warunkach konfliktu interesów. Zwraca również uwagę na doniosłość optymalizacji podatkowej, by inwestorzy indywidualni mogli powiększać z czasem swój majątek i unikać przy tym jego opodatkowania.

Przede wszystkim jednak ta książka ma dawać siłę. Nauczy cię, jak działa rynek akcji, a poza tym pomoże ci pokonać poczucie bezsilności i zacząć podejmować najlepsze decyzje inwestycyjne. Wielu profesjonalnych maklerów podnosi argument, że właściwe inwestowanie jest zbyt skomplikowane, by mogli się tym zajmować amatorzy. Nic bardziej błędnego. Najlepsze strategie inwestycyjne są zadziwiająco proste. Chcę ci pokazać, jak łatwo podejmuje się przemyślane i skuteczne decyzje inwestycyjne, pozwalające osiągać cele i zapewnić sobie stabilność finansową. Nie daj sobie wmówić, że sam sobie nie poradzisz. Sam kształtujesz swoje życie finansowe. Kiedy już poczujesz się na tyle pewnie, żeby samemu decydować o swoich oszczędnościach i inwestycjach, doświadczysz dodatkowej satysfakcji i dumy, a także emocjonalnie poczujesz się lepiej.

To nie jest skomplikowane. Naprawdę łatwo jest zostać ponadprzeciętnym inwestorem. Choć zakrawa to na paradoks, to jednak im bardziej skomplikowany staje się otaczający nas świat, tym bardziej prosty program inwestycyjny staje się pewnym sposobem na sukces inwestycyjny. Co jest w tym trudne? Znalezienie dyscypliny do regularnego oszczędzania niewielkich kwot i kontynuowania tego oszczędzania także w tych okresach, gdy z wiadomości wynika, że już niedługo niebo spadnie nam na głowy i że katastrofa ekonomiczna jest nieunikniona. Co ciekawe, najbardziej rentownych inwestycji dokonasz wtedy, gdy będzie panował największy pesymizm.

Znakomicie dowodzą tego zwroty netto wypracowane przez akcyjny fundusz indeksowy Vanguard. Załóżmy, że inwestor zaczyna wcześnie i wybiera zdywersyfikowany akcyjny fundusz indeksowy. (Uważam, że młodzi ludzie powinni tak właśnie robić, to znaczy lokować pieniądze w indeksowanych funduszach akcyjnych, by budować majątek). W przypadku inwestora, który postąpił tak 45 lat temu, gdy na rynku pojawiły się pierwsze fundusze indeksowe, wyniki są oszałamiające. Załóżmy, że inwestor zaczynał od kwoty 500 dolarów, a następnie co miesiąc dokupował jednostki za 100 dolarów. Do chwili obecnej taki inwestor zainwestowałby łącznie 53 200 dolarów. Przy założeniu reinwestycji wszystkich dywidend 1 stycznia 2022 roku jego portfel byłby wart niemal 1,5 miliona dolarów.

Przez te 45 lat wielokrotnie zdarzało się, że zapowiadało się na koniec świata w jego dotychczasowej postaci. W 1987 roku giełdy straciły 20 procent wartości jednego dnia. Gdy w 2000 roku pękła bańka spekulacyjna na dotcomach, część firm słynących dotąd z najwyższego wzrostu straciła większość dotychczasowej wartości. Apple stracił ponad 80 procent, Amazon ponad 90 procent. Podczas kryzysu finansowego z lat 2007−2008 wystawiano nekrologi całemu systemowi kapitalistycznemu. Gdy w 2020 roku nasilała się pandemia COVID-19, w licznych doniesieniach medialnych zapewniano nas, że oto świat zmienił się nieodwracalnie.

Wystarczy tego. Sedno jest takie, że inwestor oszczędzający 100 dolarów miesięcznie i lokujący je w akcyjnym funduszu indeksowym został milionerem.

Owszem, powyższy przykład oparty na funduszu indeksowym Vanguard jest czysto hipotetyczny. Mimo to zapewniam, że niezliczeni inwestorzy postąpili w ten sposób i dzisiaj czerpią z tego korzyści. Listy, które otrzymuję od wdzięcznych czytelników, utwierdzają mnie w przekonaniu, że konkretni ludzie dzięki radom zawartym w mojej książce faktycznie uzyskują porównywalne wyniki.

Cieszę się, że moja książka utrzymuje się na półkach księgarń. Pomogła ona wpłynąć na branżę inwestycyjną i przekonać profesjonalistów do zalet inwestowania pasywnego. Pomogła w upowszechnieniu funduszy podlegających obrotowi giełdowemu, czyli ETF-ów (funduszy indeksowych, których jednostki stanowią przedmiot ciągłego obrotu na zorganizowanych rynkach papierów wartościowych). Książka jest wykorzystywana na uniwersytetach i w szkołach biznesowych na całym świecie. Pomaga popularyzować ponadczasowe zasady inwestowania, takie jak minimalizowanie kosztów, regularne oszczędzanie, dywersyfikacja, bilansowanie, optymalizacja podatkowa. Od tego wszystkiego ważniejsza jest jednak dla mnie satysfakcja, że publikacja ta pomogła niezliczonym zwykłym ludziom w osiągnięciu ich celów finansowych.

Dla mnie, po 50 latach od ukazania się pierwszego wydania tej książki, źródłem największej satysfakcji są napływające licznie listy od czytelników, którzy poszli za moją radą i choć zaczynali od zera, zgromadzili znaczny majątek. Najbardziej cieszę się z listu, w którym ktoś pisze mi, że przez całe życie zawodowe zarabia skromnie, ale co miesiąc odkładał małą kwotę i inwestował ją w fundusz indeksowy, dzięki czemu teraz komfortowo przeszedł na emeryturę i nie musi się o nic martwić.

Każdy chciałby mieć poczucie, że swoimi działaniami przyczynił się do zwiększenia dobrobytu społeczeństwa. Jeżeli dobre rady powinny spełniać kryterium: „Czy pozwoliły osiągnąć coś konkretnego?”, to niniejsza książka z pewnością ten egzamin zdaje.

Część I
Akcje i ich wartość

Rozdział 1
Solidne fundamenty i wiszące zamki

Kim jest cynik? To człowiek, który zna cenę wszystkiego, nie zna natomiast wartości niczego.

—  Oscar Wilde, Lady Windermere’s Fan

Na kartach tej książki zaproszę cię do wspólnego spaceru po Wall Street. Będę twoim przewodnikiem po skomplikowanym świecie finansów oraz praktycznych porad dotyczących strategii i okazji inwestycyjnych. Wiele osób mówi, że inwestor indywidualny w zasadzie nie ma dzisiaj szans w starciu z profesjonalistami z Wall Street. Wskazują na skomplikowane strategie inwestycyjne oparte na złożonych derywatach i handlu wysokiej częstotliwości. Czytają doniesienia medialne o oszustwach księgowych, gigantycznych przejęciach, a także działaniach dysponujących olbrzymim kapitałem funduszy hedgingowych. Cała ta złożoność zdaje się sugerować, że na dzisiejszych rynkach nie ma już miejsca na inwestorów indywidualnych. Nic bardziej mylnego. Możesz sobie radzić tak samo dobrze jak eksperci, a może nawet lepiej. To właśnie inwestorzy pasywni zachowali zimną krew, gdy w marcu 2020 roku rynki tąpnęły, a potem przyglądali się, jak ich portfele odrabiają straty i znów generują zwroty. Wielu zawodowych inwestorów w 2008 roku poszło z torbami, ponieważ kupowali derywaty, których mechanizmów działania nie rozumieli. Błędy popełniali również na przełomie tysiącleci, gdy przeładowywali swoje portfele przeszacowanymi akcjami spółek technologicznych.

Ta książka to zwięzły podręcznik napisany z myślą o inwestorze indywidualnym. Obejmuje ona wszystko, od ubezpieczeń po podatek dochodowy. Dowiesz się, jak wybrać polisę na życie, a także jak nie dać się oskubać przez banki i maklerów. Dowiesz się z niej nawet, co zrobić ze złotem, diamentami i kryptowalutami. Przede wszystkim jednak będę tu pisał o akcjach zwykłych – narzędziu inwestycyjnym, które nie tylko oferowało dotąd przyzwoite zwroty w długim okresie, ale wydaje się również oferować atrakcyjne widoki na przyszłość. W części czwartej zawarłem poradnik inwestowania na kolejnych etapach życia, gdzie formułuję rekomendacje dla inwestorów ze wszystkich grup wiekowych – wyjaśnię, w jaki sposób mogą osiągnąć swoje cele finansowe, w tym jak inwestować z myślą o emeryturze.

Na czym polega błądzenie losowe?

Błądzenie losowe oznacza, że przyszłych kroków ani kierunku nie da się przewidzieć na podstawie ich historii. Gdy termin ten zastosujemy do rynku akcji, będzie on oznaczał nieprzewidywalność zmian cen akcji w krótkim okresie. Usługi doradztwa inwestycyjnego, prognozy zysków czy schematy analizowane na wykresach do niczego się nie nadają. Na Wall Street określenie „błądzenie losowe” jest uznawane za bluźnierstwo. To obelga ukuta w środowisku akademickim, której używa się przeciwko zawodowcom z gładką gadką. Jeżeli posłużymy się skrajnie daleko idącą logiką, możemy powiedzieć, że małpa z zawiązanymi oczami, która rzuca rzutkami w listę spółek, dobierze akcje do portfela równie skutecznie jak eksperci.

W porządku, rozumiem, że analitycy finansowi w garniturach w prążki nie lubią być porównywani do małp z gołymi tyłkami. Odpowiadają, że przedstawiciele środowiska akademickiego są do tego stopnia zaaferowani swoimi równaniami i literami greckiego alfabetu, że nie są w stanie odróżnić byka od niedźwiedzia, nawet gdyby spotkali oba w sklepie z porcelaną. Rynkowi profesjonaliści bronią się przed napaścią teoretyków za pomocą jednej z dwóch technik: analizy fundamentalnej i analizy technicznej, którymi zajmiemy się w części drugiej. Członkowie świata naukowego odpierają te argumenty z wykorzystaniem teorii błądzenia losowego w trzech wersjach („słabej”, „pośredniej” i „mocnej”) oraz własnej teorii, nazywanej nową technologią inwestowania. Ta ostatnia teoria obejmuje koncepcję „wskaźnika beta”, w tym smart beta, z czym zamierzam się nieco rozprawić. Na początku XXI wieku nawet część teoretyków dołączyła do praktyków w przekonaniu, że rynek akcji jest jednak w jakimś stopniu przewidywalny. Mimo to w tej materii nadal toczy się olbrzymi i zajadły spór, ponieważ stawką w tym boju są etaty dla naukowców i premie dla zawodowych inwestorów. To dlatego jestem gotów zaryzykować twierdzenie, że nasz wspólny spacer, który będzie wspólnym błądzeniem losowym po Wall Street, powinien ci się spodobać. Będzie mieć wszystkie cechy wielkiego dramatu, jedni będą zbijać majątki, inni będą je tracić, pojawią się również klasyczne wytłumaczenia, dlaczego tak się dzieje.

Zanim jednak zaczniemy, powinienem się przedstawić i wyjaśnić, co kwalifikuje mnie do roli twojego przewodnika. W pracach nad tą książką polegałem na trzech aspektach mojego wykształcenia i doświadczenia, a każdy z nich pozwalał mi patrzeć na rynki z innego punktu widzenia.

Po pierwsze, dysponuję doświadczeniem zawodowym w dziedzinie analizy inwestycji i zarządzania portfelem. Karierę zaczynałem jako analityk rynku w jednej z wiodących firm inwestycyjnych na Wall Street. Następnie przewodniczyłem komitetowi inwestycyjnemu międzynarodowej firmy ubezpieczeniowej, po czym przez wiele lat byłem dyrektorem jednej z największych firm ubezpieczeniowych na świecie. Tamte doświadczenia okazały się dla mnie nieocenione. Niektórych rzeczy w życiu prawiczek ani nie zrozumie, ani nie doceni. To samo można powiedzieć o rynku akcji.

Po drugie, pełnię obecnie funkcje ekonomisty i przewodniczącego kilku komitetów inwestycyjnych. Specjalizując się w rynkach papierów wartościowych oraz w zachowaniach inwestorów, nabywam szczegółową wiedzę na temat badań naukowych oraz nowych wniosków w dziedzinie okazji inwestycyjnych.

Po trzecie, przez całe życie sam jestem inwestorem i uczestnikiem rynku. Czy mi się powodzi? Tego nie powiem, ponieważ środowisko akademickie ma to do siebie, że profesorowie nie powinni być majętni. Profesor może odziedziczyć duże pieniądze, może się wżenić w majątek, może duże pieniądze wydawać, ale profesorowi absolutnie nie wolno dużo zarabiać – to byłoby nieakademickie. Od nauczycieli oczekuje się, że będą „oddawać się powołaniu”, a przynajmniej tak mówią często politycy i urzędnicy – zwłaszcza gdy muszą uzasadnić niskie wynagrodzenia w środowisku akademickim. My, nauczyciele akademiccy, mamy gonić za wiedzą, nie za pieniędzmi. Dlatego o moich sukcesach na Wall Street opowiem tu właśnie w duchu szerzenia wiedzy.

W tej książce znalazło się wiele faktów i liczb, ale niech cię to nie martwi. Została ona napisana z myślą o finansowych laikach i zawiera praktyczne, sprawdzone rady inwestycyjne. By nadążać za tekstem, nie potrzebujesz żadnej wstępnej wiedzy. Potrzebujesz jedynie ciekawości i pragnienia, by twoje pieniądze pracowały na ciebie.

Inwestowanie jako dzisiejszy sposób życia

Wydaje mi się, że to dobry moment, żeby wyjaśnić, co rozumiem pod pojęciem „inwestowania” i w jaki sposób odróżniam je od „spekulowania”. Inwestowanie to w moim przekonaniu metoda nabywania aktywów w celu osiągania zysku w postaci dość przewidywalnego dochodu (dywidend, odsetek, czynszów) lub wzrostu wartości tych aktywów w długim okresie. To właśnie określenie horyzontu czasowego dla zwrotu z inwestycji oraz przewidywalności tych zwrotów odróżniają inwestycję od spekulacji. Spekulant kupuje akcje i liczy na zysk w krótkim okresie, liczonym w dniach lub tygodniach. Inwestor kupuje akcje, które oferują prawdopodobny przyszły strumień dochodu i zysków kapitałowych, mierzony w latach lub całych dekadach.

Od razu podkreślę, że to nie jest książka dla spekulantów, podobnie jak nie jest to książka dla day traderów, którzy zachęceni zerowymi prowizjami, chcieliby obstawiać godzinowe wahania cen akcji. Ta książka mogłaby śmiało nosić podtytuł Bogać się niespiesznie, ale pewnie. Pamiętaj, że wystarczy, aby twoje inwestycje wypracowały zwrot równy stopie inflacji, żebyś wyszedł na zero.

W pierwszych dekadach XXI wieku inflacja w Stanach Zjednoczonych i w większości krajów rozwiniętych utrzymywała się na poziomie 2 procent lub nawet niższym. Co prawda po 2020 roku zaczęła rosnąć, ale mimo to wielu analityków uważa, że względna stabilność cen powróci. Ich zdaniem inflacja jest wyjątkiem od reguły, a nie regułą. Być może w najbliższych dekadach należy spodziewać się niewielkiej inflacji, ale według mnie inwestorzy nie powinni bagatelizować możliwości, że przyszłość upłynie pod znakiem odczuwalnej inflacji. Wprawdzie w latach 90. XX i w pierwszej dekadzie XXI wieku produktywność gospodarki rosła, jednak ostatnio zaczęła ona zwalniać. Poza tym historia uczy nas, że tempo postępu zawsze było nieregularne. Co więcej, w gospodarkach zorientowanych na usługi wzrost produktywności po prostu trudniej jest osiągnąć. W XXI wieku nadal potrzeba będzie czterech muzyków do kwartetu smyczkowego i jednego chirurga do wycięcia wyrostka robaczkowego, więc jeśli pensje muzyków i chirurgów mają rosnąć w czasie, musi rosnąć cena biletów na koncert i koszt zabiegu usunięcia wyrostka.

Gdyby inflacja miała utrzymywać się na poziomie 2−3 procent, czyli znacznie niższym niż w latach 70. i na początku lat 80., jej wpływ na naszą siłę nabywczą byłby niszczycielski. Tabela przedstawiona na następnej stronie pokazuje, jakie skutki miała inflacja na uśrednionym poziomie około 4 procent w latach 1962−2021. Cena mojej porannej gazety wzrosła o 5900 procent. Popołudniowa tabliczka czekolady Hershey jest 20 razy droższa, przy czym jest dzisiaj mniejsza niż w 1962 roku, gdy byłem doktorantem. Gdyby inflacja utrzymała się na tym poziomie, w 2030 roku gazeta kosztowałaby ponad 5,5 dolara. Nie ulega zatem wątpliwości, że na wypadek wystąpienia choćby łagodnej inflacji musimy stosować strategie utrzymujące naszą realną siłę nabywczą – w przeciwnym razie będziemy skazani na nieustannie spadający standard życia.

Chciałbym jasno podkreślić, że inwestowanie wymaga wysiłku. Powieści romantyczne są usiane historiami rodzinnych majątków zaprzepaszczonych przez tych, którzy albo nie chcieli, albo nie umieli zajmować się pieniędzmi. Któż zapomni dźwięk wycinanego sadu wiśniowego w wybitnej sztuce Czechowa? Ród Raniewskich upadł na skutek swobody gospodarczej, nie na skutek komunizmu: nie pracowali na utrzymanie swojego majątku. Owszem, można powierzyć wszystkie swoje pieniądze doradcy inwestycyjnemu lub funduszowi inwestycyjnemu, ale nadal trzeba wiedzieć, który doradca i który fundusz najlepiej spełniają czyjeś potrzeby. Dzięki informacjom zawartym w tej książce powinno ci się trochę łatwiej podejmować decyzje związane z inwestowaniem.

Efekt inflacji

Średnia, 1962 rok

Średnia, 2021 rok

Wzrost procentowy

Składana roczna stopa inflacji

Wskaźnik cen konsumpcyjnych

30,2

273

804,0

3,8%

Czekolada Hershey

0,05 dol.

1,00 dol.

1900,0

5,2%

„New York Times”

0,05

3,00

5900,0

7,2%

Znaczek pocztowy

0,04

0,55

1275,0

4,5%

Benzyna (galon)

0,31

3,18

925,8

4,0%

Big Mac

0,28*

4,79

1611,0

4,9%

Chevrolet

2529,00

27 500,00

987,4

4,1%

Lodówko-zamrażarka

470,00

1498,00

218,7

2,0%

* Dane z 1963 roku.

Źródło: Ceny z 1962 roku, „Forbes”, 1 listopada 1977; ceny z 2021 roku, różne źródła oficjalne i prywatne.

Najważniejsze jest jednak to, że inwestowanie to dobra zabawa. Fajnie jest zestawić własny intelekt z potencjałem intelektualnym wielkiej społeczności inwestorów i stwierdzić, że naszą nagrodą jest wzrost wartości aktywów. Ekscytująco analizuje się swoje wyniki inwestycyjne i stwierdza, że majątek powiększa się szybciej, niż rośnie nasze wynagrodzenie. Dodatkowej stymulacji dostarcza poszukiwanie informacji na temat nowych produktów i usług, wszelkiej maści innowacji finansowych. Inwestor odnoszący sukcesy to zwykle obyty i przygotowany człowiek, który wykorzystuje wrodzoną ciekawość i potencjał intelektualny w praktyce.