Projekt okładki i stron tytułowych

Przemysław Spiechowski

Ilustracja na okładce

Z archiwum Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A., na zdjęciu Wiesław Rozłucki

Wydawca

Katarzyna Rosińska

Redakcja

Anna Gardyniak

Korekta

Małgorzata Nowak

Konsultacja angielskojęzyczna

Antoni Górny

Produkcja

Monika Dąbrowska

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwo Naukowe PWN
Michał Latusek

Recenzenci

prof. dr hab. Jan Pomorski

prof. dr hab. Tomasz Pawelec

Publikacja została dofinansowana ze środków Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2021

ISBN 978-83-01-21727-3

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2021r. (Wydanie I)

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 280

e-mail: pwn@pwn.com.pl, www.pwn.pl

Bezpłatny fragment

Przedmowa – Marek Dietl

Preface – Marek Dietl

Wstęp

1. Między teorią a praktyką badań nad dziejami rynku kapitałowego w Polsce

O przedmiocie badań

O ramach chronologicznych

O dotychczasowym stanie badań i ich koncepcji

2. Przedmiot badań a metodologiczne problemy historii najnowszej

Problem emocjonalnego zaangażowania

O potrzebie niezbędnego dystansu badawczego

Problem uwikłania w badaną rzeczywistość

Problem niedostępności źródeł do historii najnowszej

Dzieje najnowsze jako historiograficzny temat tabu

3. Początki prac nad organizacją rynku i jego twórcy

W Biurze Pełnomocnika Rządu do spraw Przekształceń Własnościowych

Ramy organizacyjne rynku

W poszukiwaniu modelu giełdy

Twórcy warszawskiej giełdy (i nie tylko)

4. Od teorii do praktyki

Wznoszenie fundamentów Giełdy

Pierwsze spółki giełdowe

Prace parlamentarne

Narodziny rynku

5. Pierwsze lata

Maklerzy i doradcy

Śląski egzamin

Regulacje a praktyka

Zakończenie

Posłowie – Wiesław Rozłucki

Bibliografia

Przypisy

Przedmowa

Powszechnym doświadczeniem osób kontemplujących sztukę jest zmiana doznań estetycznych przy zmianie odległości, z której doświadczamy dzieła. Zbyt duża odległość sprawia, że rzecz jest dla nas jakby obca, a zbyt bliskie podejście uniemożliwia nam całościowe objęcie dzieła. Podobnie rzecz ma się z instytucjami ekonomiczno-społecznymi. Ich piękno i znaczenie mogą nam umknąć, jeśli jesteśmy zbyt blisko lub je współtworzymy.

Dla wielu uczestników rynku kapitałowego w Polsce szczególną troską jest znalezienie sposobów na zaradzenie niedomaganiom w funkcjonowaniu mechanizmów rynkowych. Poszukując usprawnień, tracimy jednak z oczu całościowy obraz tegoż rynku. Wystarczy zrobić krok w tył, aby zobaczyć, że jest to historia sukcesu. Trzydzieści lat temu rynek kapitałowy rodził się, gdyż byliśmy przekonani, że chcemy i możemy mieć gospodarkę rynkową z prawdziwego zdarzenia. Dosłownie: rynek kapitałowy powstał w kraju bez kapitału, a tworzący go ludzie, choć wiedzieli, jak działają biura maklerskie czy giełda tylko z drugiej ręki, odnieśli sukces. Mimo to, w ciągu zaledwie czterech lat, Polska uzyskała status rynku rozwijającego się. Na kolejny awans trzeba było czekać do 2008 roku, kiedy nasz rynek został zakwalifikowany jako „Advanced Emerging”. Ukoronowaniem tej drogi było uznanie polskiego rynku kapitałowego za rozwinięty przez FTSE Russel w 2018 roku. Z perspektywy życia ludzkiego te 27 lat to długo, ale pamiętajmy, że analogiczna podróż zajęła Korei Południowej dwa razy więcej – 55 lat.

Ci, co patrzą na nasz rynek kapitałowy z jeszcze większego dystansu, widzą historię sukcesu. Koleżanki z innych giełd: ze Wschodu i z Zachodu, z Północy i Południa, są pod wrażeniem tego, co osiągnęliśmy. Wiele naszych rozwiązań stało się wręcz modelowymi. Charakterystyczne jest, że Alison Harwood i Tanya Konidaris w raporcie Banku Światowego o giełdach dla małych i średnich przedsiębiorstw opisują GPW NewConnect. Na stronie 29 umieszczają ramkę pod znamiennym tytułem: „What Makes WSE NewConnect Successful?”.

Stworzenie rynku kapitałowego w Polsce to bez wątpienia sukces, ale wciąż słabo zbadane są źródła tego sukcesu. Z radością więc przeczytałem Odrodzenie rynku kapitałowego w Polsce autorstwa dr. Grzegorza Bednarczyka. Jest to pierwsza tak kompleksowa próba opisania początków przywracania rynku kapitałowego w naszym kraju z perspektywy historycznej. Dotąd pierwsze lata współczesnej Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i szerzej – instytucji rynku kapitałowego – analizowane były przede wszystkim pod kątem wdrażanych rozwiązań prawnych i skutków gospodarczych. Grzegorz Bednarczyk próbuje tymczasem spojrzeć na podejmowane wówczas decyzje i wdrażane rozwiązania organizacyjne oraz prawne z perspektywy ówczesnych realiów społecznych i politycznych, wiedzy oraz emocji towarzyszących wydarzeniom związanym z początkami GPW. Choć duża część pracy opiera się na wywiadach i relacjach uczestników wydarzeń sprzed trzech dziesięcioleci, autor stara się opisywać ówczesną rzeczywistość w maksymalnie zobiektywizowany sposób. Jego atutem w tym względzie jest fakt, iż opisywanych wydarzeń nie zna z autopsji. Za ciekawostkę można uznać fakt, że urodził się dokładnie w dniu podpisania Aktu Założycielskiego Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie – 12 kwietnia 1991 roku.

Grzegorz Bednarczyk podkreśla, że proces odbudowy rynku kapitałowego w Polsce opierał się w pierwszych latach na niewielkiej grupie ludzi. Co więcej, jak zauważa autor, o ile dziś na czele Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie i innych kluczowych instytucji rynku kapitałowego w Polsce stoją profesjonaliści, doświadczeni ekonomiści i analitycy o uznanym dorobku i bogatym doświadczeniu zawodowym, o tyle u jego źródeł misji tworzenia rynku podjęli się: pracownik naukowy, informatyk, a nawet dziennikarz. Pokazuje to, że dzieje odbudowy rynku kapitałowego w Polsce stanowią pewne oryginalne i niepowtarzalne doświadczenie. Odrodzenie rynku kapitałowego w Polsce pokazuje, jak wiele niezwykłych, a nierzadko – oceniając z dzisiejszej perspektywy – niewyobrażalnych zdarzeń wpłynęło na kształt rynku giełdowego w Polsce.

W niniejszej książce przedstawiona jest faza pionierska budowania rynku kapitałowego. Kolejne etapy wymagają jeszcze historycznej analizy. Szczególnie dwie pierwsze dekady funkcjonowania Otwartych Funduszy Emerytalnych. Z jednej strony jest to okres dynamicznego wzrostu giełdy i rynku, ale czy były to również dekady trwałego rozwoju? Czy model rynku polegający na przymusowym inwestowaniu w spółki publiczne poprzez fundusze emerytalne miał szansę działać w długim okresie? Czy prywatyzacja, motywowana napięciami w sektorze finansów publicznych, polegająca na sprzedaży mniejszościowych pakietów do obowiązkowych funduszy emertytalnych, przełożyła się na wzrost efektywności systemu gospodarczego? Te i wiele innych pytań czeka wciąż na odpowiedź. Czy znajdzie się wnikliwy badacz, który opisze i oceni dwie dekady rynku kapitałowego „na sterydach” OFE i prywatyzacji?

Czy kolejna dekada to okres „smuty po OFE”? Czy radykalne obniżenie składek w 2011 roku, a następnie „nacjonalizacja” części aktywów oraz wprowadzenie tzw. suwaka bezpieczeństwa musiało się skończyć straconą dekadą rynku kapitałowego? Czy był to najważniejszy powód, dla którego globalna hossa ominęła polski rynek kapitałowy? Zdecydowanie więcej pytań niż wiarygodnych i ugruntowanych w faktach odpowiedzi.

Jak zostanie oceniona czwarta dekada od odrodzenia rynku kapitałowego w Polsce? Czy piętnaście lat inwestowania środków publicznych w branże Venture Capital przyniesie na giełdę „stada jednorożców”, w które dobrowolne, choć domyślne fundusze emerytalne powstałe w ramach Pracowniczych Planów Kapitałowych będą inwestować z przekonaniem, a nie z powodu braku innych możliwości? Czy giełda i inne instytucje rynku kapitałowego sprostają rewolucji technologicznej, czy owa rewolucja je przerośnie? A może te zmiany staną się trampoliną do wejścia na wyższy poziom?

Pisząc te słowa, doświadczam tego, co Timothy Gordon Ash opisuje jako „Historia pisana na gorąco”. Z ciekawością patrzę na bohaterów Odrodzenia rynku kapitałowego w Polsce. Ich działania i przemyślenia rzucają interesujące światło na obecną rolę i potencjał Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, która na przestrzeni niemal trzech dekad przeszła od poziomu marginalnego parkietu, na którym notowanych było zaledwie kilka spółek, poprzez status rynku wschodzącego, aż po obecny status rynku rozwiniętego. Szczególną wartością GPW jest nie tylko jej historia jako instytucji, ale przede wszystkim bogate doświadczenia grupy pracowników Giełdy, którzy pozostają związani z warszawskim parkietem od chwili jego reaktywacji. Wspomniana wyżej ścieżka rozwoju rynku jest także ich osobistym doświadczeniem i zawodowym dorobkiem. To doświadczenie może mieć niebagatelne znaczenie wobec roli, jaką dziś przyjmuje na siebie Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie, pragnąca być źródłem wiedzy, know-how, przykładu i wsparcia dla rynków kapitałowych znajdujących się obecnie we wstępnej fazie rozwoju. Upływ czasu sprawia, iż te unikatowe kompetencje osób towarzyszących zawodowo rozwojowi polskiego rynku kapitałowego mogą zostać wykorzystane w perspektywie najbliższych 5–10 lat. Później transfer szczególnych doświadczeń skończy się wraz z przejściem na emeryturę ostatnich spośród wspomnianych osób. Czy stojąc na ramionach gigantów, uda nam się zobaczyć to, czego z dołu dostrzec się nie da?

Marek Dietl

Preface

Anyone who has ever studied a work of art knows the feeling: the impression it makes varies depending on how far or how close the viewer is standing. If you stand too far away, what you see may seem strange, but if you walk up too close, you cannot grasp the entire work. The same applies to socioeconomic institutions: if you stand too close or are a part of them, you may miss their beauty and significance.

Many participants in Poland’s capital markets are particularly interested in fine-tuning the market. However, when you focus on the details, you miss the bigger picture. Once you take a step back, you will see a success story. The reason why the capital market emerged thirty years ago was because we were certain that we would and could have a fully-fledged market economy. A capital market was established in a country with literally no capital, by people who knew brokerage and exchange operations only from hearsay, and yet it achieved success. It took Poland only four years to earn the status of an emerging market, but it was not until 2008 that Poland was promoted to “Advanced Emerging”. The final achievement was the recognition of Poland as a developed market by FTSE Russell in 2018. Those 27 years may seem a lot for some people, but one should bear in mind that the same journey took South Korea twice as long – 55 years.

Those who look at Poland’s capital market from a yet greater distance see a success story. Other markets, east and west, north and south, are all impressed by our achievements. Many of our solutions have been adopted. It is telling that when Alison Harwood and Tanya Konidaris discussed GPW NewConnect in their World Bank report on SME exchanges, they chose to include an info box with the resounding heading: “What Makes WSE NewConnect Successful?” (p. 29).

The development of Poland’s capital market is indeed a success story, but the roots of this success have barely been investigated. This is why I was very happy to read Dr. Grzegorz Bednarczyk’s Rebirth of Poland’s Capital Market. It is the first attempt at a comprehensive account of the early years of the re-activation of Poland’s capital market from a historical perspective. The emergence of the Warsaw Stock Exchange and, more broadly, of capital market institutions in our country has previously been examined mainly from the viewpoint of legal solutions and economic impacts. However, Grzegorz Bednarczyk looks at the decisions and organisational and legal developments of the period from the perspective of the social and political conditions, knowledge, and emotions accompanying the early years of GPW. While the book includes numerous interviews with, and personal accounts of, people who took part in the events of thirty years ago, Bednarczyk seeks to be as objective as possible. The fact that he was not involved in those events is an asset. Interestingly, he was born on the very day the Founding Deed of the Warsaw Stock Exchange was signed: 12 April 1991.

Grzegorz Bednarczyk emphasises that the effort of re-establishing Poland’s capital market was initially taken up by a handful of people. While the Warsaw Stock Exchange and other key institutions of Poland’s capital market are led today by professionals – renowned economists and analysts with substantial experience – those who pursued the mission of developing the market included an academic scholar, an IT technician, and even a journalist. As this indicates, the re-establishment of Poland’s capital market was a novel and unique experience. Rebirth of Poland’s Capital Market illustrates how many extraordinary and, in hindsight, even unimaginable events contributed to the formation of the exchange industry in Poland.

This book discusses the pioneering efforts involved in the establishment of the capital market. Historical accounts of subsequent stages in its development are yet to be written, particularly concerning the first two decades of Open Pension Funds. On the one hand, it was a time of dynamic growth for the exchange and the market; but was it also a period of consistent expansion? Was it a sustainable model in the long term to require that pension funds invest in public companies? Did the privatisation regulated by the demands of the public sector, consisting in the sale of minority interest to the compulsory pension funds, improve the efficiency of the economic system? These questions, and many more, are yet to be answered by inquisitive scholars who will describe and evaluate the two decades of a capital market boosted by the “steroids” of pension funds and privatisation.

Was the following decade full of “mourning” for the pension fund industry? Was the radical reduction of pension fund contributions in 2011, followed by the “nationalisation” of a part of their assets and the addition of a transfer mechanism responsible for a lost decade for the capital market? Was this the main reason why the Polish capital market missed the global upturn? Evidently, there are more questions than reliable and fact-based answers.

How will the fourth decade after the rebirth of Poland’s capital market be viewed? Will fifteen years of public investment in venture capital see the exchange visited by a “herd of unicorns” that the voluntary, though inevitable, pension funds, established under Employee Capital Plans, will invest in out of conviction rather than for lack of other options? Will the exchange and other capital market institutions ride the wave of technological revolution, or will they be overwhelmed by it? Or perhaps those developments may serve as a springboard to progress?

I am writing this in the spirit of what Timothy Garton Ash calls “history of the present”. I am fascinated by the characters featured in Rebirth of Poland’s Capital Market. Their actions and thoughts cast a new light on the current role and potential of the Warsaw Stock Exchange, which has evolved over nearly three decades from a minor exchange listing a handful of companies, through an emerging market, to the current, developed market. The peculiar significance of WSE consists not only in its institutional history, but primarily in the extensive experience of those of its employees who have remained a part of the stock exchange since its reactivation. The aforementioned expansion of the exchange is also a part of their personal experience and professional record. This experience is crucial today, when the Warsaw Stock Exchange aspires to the role of a source of knowledge, know-how, solutions, and support for capital markets currently at an early phase of development. The unique competences of persons who were professionally involved in the development of the Polish capital market may prove useful over the next five to ten years. Afterwards, as the last of them retires, the transfer of their particular experience will come to an end. Standing on the shoulders of giants, will we see that which cannot be seen from the ground?

Marek Dietl

Wstęp

Odrodzenie rynku kapitałowego w Polsce po 1989 r. nie stało się dotąd przedmiotem obszernego opracowania historiograficznego. Stąd w książce tej należało ustosunkować się do wielu pytań niestawianych wcześniej przez zawodowych historyków. To zaś zdeterminowało strukturę narracji, która skoncentruje się nie tylko na ustaleniach faktograficznych, ale także – ze względu na fakt, że wiele z nich zostanie tu wprowadzonych do historiograficznego obiegu – na pojawiających się w ich kontekście problemach natury teoriopoznawczej. Tak więc cele książki nie ograniczają się do rekonstrukcji procesu odbudowy rynku kapitałowego w Polsce w latach dziewięćdziesiątych XX w. i odnoszą się również do zagadnień z obszaru metodologii historii, a właściwie funkcji tychże w praktyce badawczej historyka dziejów najnowszych.

Z tego względu w układzie pracy będzie można dostrzec jej podział na dwie części – pierwszą, teoretyczną, na którą złożą się rozdziały I–II, oraz drugą (rozdziały III–V), gdzie skoncentruję się przede wszystkim na analizie wydarzeń związanych z narodzinami rynku kapitałowego we współczesnej Polsce. Użyłem tutaj określenia „przede wszystkim”, ponieważ jakkolwiek poszczególne rozdziały zogniskują się wokół określonych grup zagadnień, aspekty teoriopoznawcze i te spod znaku rerum gestarum będą przeplatać się ze sobą na gruncie całej książki. Uznałem to za o tyle wskazane, że brak opracowań dotyczących procesu, który znalazł się w centrum mojego zainteresowania, postawił przede mną liczne wyzwania związane z konceptualizacją przedmiotu badań. Analiza tego, w jaki sposób mierzyłem się z nimi, miała zaś w założeniu nie tylko stać się częścią procedur eksplanacyjnych, ale także stworzyć grunt dla refleksji o uniwersalnym, metodologicznym charakterze.

Najwięcej uwagi temu wątkowi poświęcę w rozdziale I. Stanowił on będzie wprowadzenie do badań nad dziejami rynku kapitałowego w Polsce. Przez to też skoncentruję się tam na określeniu przedmiotu badań i ich dotychczasowego stanu oraz na takich kwestiach jak ramy chronologiczne i założenia książki. Za sprawą występujących w tym zakresie barier natury poznawczej odniosę się także do zagadnień prawdy i reprezentacji historycznej, roli jednostki w dziejach oraz znaczenia narracyjności w przedstawianiu przeszłości. W tym kontekście odwołam się do empirii, zarysowując w ten sposób obszar dociekań typowo historycznych, prowadzonych w kolejnych rozdziałach.

Ten drugi będzie stanowił niejako kontynuację poprzedniego, wszak odniosę się w nim do celów, jakie przyświecały powstaniu książki, oraz problemów natury metodologicznej związanych z realizacją tego przedsięwzięcia. Strukturę rozdziału oprę na polemice z założeniami popularnego stanowiska, iż dziejów najnowszych nie da się badać w sposób naukowy. Za punkt odniesienia w tym obszarze przyjmę zaś myśl Wojciecha Wrzoska, który w swoich tekstach poświęconych metodologicznym uwarunkowaniom historii najnowszej niejednokrotnie analizował argumenty mające przemawiać na rzecz owych założeń. Wynika z nich, że neutralne czy obiektywne badanie zjawisk należących do nieodległej przeszłości uniemożliwiają emocjonalne zaangażowanie historyka, nieznajomość wszystkich skutków analizowanych przez niego fenomenów (koncepcja tzw. niezbędnego dystansu badawczego), uwikłanie w badaną rzeczywistość, niedostępność źródeł, a także funkcjonowanie historiograficznych tematów tabu oraz mające stąd wynikać cenzurowanie własnych przemyśleń.

Skonfrontowanie się z opisanym stanowiskiem miało w założeniu nie tylko dostarczyć argumentów na rzecz naukowej zasadności powstania tej pracy, ale także wytworzyć podłoże dla konstatacji natury warsztatowej i faktograficznej. Te dwa ostatnie obszary wymieniłem tu nieprzypadkowo, to właśnie bowiem na ich skrzyżowaniu rozpatrzę określone problemy badawcze, m.in. udział prasy w generowaniu zjawisk stanowiących przedmiot rozważań czy rolę relacji ustnych w formułowaniu ustaleń prawomocnych z naukowego punktu widzenia. Dzięki temu można będzie pogłębić refleksję nad pojęciem prawdy historycznej i odnieść się do zagadnienia waloryzacji poszczególnych grup źródeł wiedzy o przeszłości.

Rozdział III to próba ukazania narodzin koncepcji polskiego rynku kapitałowego, jaką przyjęli ci, którzy z czasem okazali się jego twórcami. Okazali, gdyż pracom ministerialnym, które ową koncepcję miały urzeczywistnić i które rozpoczęli oni jesienią 1989 r. (potrwały do wiosny 1991 r.), towarzyszyły przetasowania polityczne, a co za tym idzie groźba „odgórnego” porzucenia jej na rzecz propozycji alternatywnych. Ze względu na fakt, że była to groźba jak najbardziej realna, poświęcę dużo miejsca polemikom, jakie wywiązały się na tej niwie. To z kolei otworzy pole do szczegółowej analizy wizji architektów rynku oraz możliwości, przed jakimi stawali, decydując się na takie, a nie inne rozwiązania. Ponadto odtworzę drogi, jakimi zmierzali oni do pracy w instytucjach, gdzie owe rozwiązania wdrażano. Pozwoli to odnieść się do problemu przypadku w historii i m.in. wyjaśnić, jaki wpływ na ukształtowanie się kierownictwa Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wywarły iracka agresja na Kuwejt z 1990 r., jedno ogłoszenie prasowe czy list do kolegi z czasu studiów. Będzie to o tyle istotne, że, jak się okaże, nie uwzględniwszy osobistych losów bohaterów tej pracy, nie sposób uchwycić dynamiki omawianego w niej przedsięwzięcia.

W rozdziale IV poddam analizie proces budowy infrastruktury rynku, a więc przejście od teorii do praktyki, o których mowa jest w tytule. W centrum zainteresowania znajdą się tutaj nie tylko prace prowadzone w zaciszu ministerialnych gabinetów tudzież na posiedzeniach sejmowych komisji zajmujących się kwestiami prywatyzacji, ale także stanowiące ich rezultat takie przedsięwzięcia jak wprowadzenie do obrotu akcji pierwszych spółek giełdowych czy przygotowania do ich premierowych notowań na stołecznym parkiecie. Wiele miejsca poświęcę też jego inauguracji, gdyż przebieg tego wydarzenia w niezwykły sposób symbolizuje okoliczności, w jakich zachodził proces stanowiący przedmiot badań. W końcu pierwszą siedzibą warszawskiej giełdy został gmach należący wcześniej do Komitetu Centralnego Polskiej Zjednoczonej Partii Robotniczej, a w sali, gdzie odbyła się inauguracyjna sesja, w noc poprzedzającą to wydarzenie prowadzono jeszcze prace remontowe.

Szczegółowy opis tego wydarzenia pozwoli jednak nie tylko ukazać uwarunkowania infrastrukturalne i historyczne, w jakich powstawał polski rynek kapitałowy, ale także dać do zrozumienia, jak złożony, a przez to wymykający się wyczerpującym opisom jest świat, który stanowi przedmiot niniejszych badań. Wszakże każda sesja giełdowa (w interesującym nas okresie odbyło się ich kilkaset), jakkolwiek sprowadzalna do danych liczbowych, stanowiła tyleż konsekwencję, co źródło nieskończenie wielu zjawisk. Jest to warte podkreślenia o tyle, iż pozwala zrozumieć, że nie sposób opowiedzieć „całej” historii narodzin rynku kapitałowego w dzisiejszej Polsce i że niezbędne w tym obszarze było dokonanie pewnej selekcji i skoncentrowanie się na tych wydarzeniach, których zestawienie ze sobą pozwoliłoby wykreować określoną wizję przeszłości.

To sprawa niezmiernie istotna w kontekście ostatniego, V rozdziału. Poświęcę go bowiem funkcjonowaniu rynku w początkowym okresie (1991–1994), a właściwie temu, jak przyjmowały się opracowane przed jego uruchomieniem rozwiązania modelowe. Ze względów, o których wyżej mowa, przyjąłem tu ujęcie problemowe, a nie chronologiczne, natomiast w centrum zainteresowania znajdą się takie zagadnienia, jak organizacja rynku i funkcje jego uczestników, zakres regulacji oraz bariery rozwoju. Wiele miejsca poświęcę również prywatyzacji Banku Śląskiego. Chodzi o te jej aspekty, których omówienie pozwoli ukazać atmosferę wokół rynku z lat 1993–1994, a także wyzwania, przed jakimi musiały wówczas stanąć jego instytucje. W ten sposób wytworzę grunt dla podsumowania, w którym podniosę sprawy dotyczące nadzoru oraz jego miejsca w funkcjonowaniu rynku w pierwszych latach.

Na taką, a nie inną objętość wstępu natomiast wpłynął przede wszystkim zakres tematyczny rozdziału I. W końcu to właśnie tam dokładnie określę przedmiot badań, ramy chronologiczne narracji, a także podstawowe problemy pojawiające się w kontekście realizacji tematu głównego. Nieco inaczej przedstawia się kwestia wykorzystanych źródeł, wszakże odniosę się do niej – w rozmaitych proporcjach – właściwie na gruncie wszystkich rozdziałów. Stąd właśnie tutaj umieszczam wnioski o charakterze syntetycznym.

Co oczywiste, starałem się, aby baza źródłowa była możliwie szeroka i zróżnicowana. Złożyły się na nią przede wszystkim publikacje prasowe z interesującego mnie okresu, co jest zrozumiałe w tym sensie, że nie można było odwołać się do opracowań ukazujących badany proces w sposób całościowy (do pewnego stopnia wyjątkiem jest tutaj wydana przez Fundację im. Lesława A. Pagi w 2015 r. książka Regulowany rynek kapitałowy w Polsce. Początki, której – ze względu na jej specyficzny status – poświęcę więcej miejsca później). Niemniej jednak artykuły prasowe okazały się kluczowe, ponieważ traktowały o zjawiskach, na temat których próżno szukać informacji w źródłach uchodzących powszechnie za najbardziej wiarygodne czy wartościowe. Mowa oczywiście o dokumentach archiwalnych, które wprawdzie były do mojej dyspozycji (chodzi tu przede wszystkim o materiały poświęcone aktywności Komisji Papierów Wartościowych w Archiwum Akt Nowych w Warszawie), jednakże nie pozwalały dotrzeć do tego wszystkiego, co znalazło się pod „powierzchnią” procesu historycznego, czyli np. oddolnych aspektów prywatyzacji kapitałowej i wtórnego obrotu akcjami spółek notowanych na stołecznej giełdzie.

Tak czy inaczej, celem było dotarcie do jak największej liczby śladów interesującego mnie fragmentu minionej rzeczywistości. W związku z tym wykorzystuję materiały z prac parlamentarnych oraz konsultowane w ich trakcie akty prawne, uchwały i zarządzenia publikowane przez Komisję Papierów Wartościowych czy roczniki statystyki giełdowej. Odwołuję się również do nielicznych opracowań książkowych poruszających wątki związane z budową instytucji polskiego rynku kapitałowego (chodzi w głównej mierze o Zwierzenia zausznika Waldemara Kuczyńskiego) oraz publikacji naukowych i zestawień statystycznych traktujących o przemianach gospodarczych w Polsce po 1989 r.

Niezwykle istotne – w zakresie nie tylko ustaleń faktograficznych, lecz także konceptualizacji przedmiotu badań – okazały się źródła wywołane. Mowa o wywiadach, które przeprowadziłem z częścią bohaterów tej pracy w latach 2016–2018. Ci przywoływani to osoby, które w taki czy inny sposób przyczyniły się do powstania instytucji rodzimego rynku kapitałowego, osoby, które nierzadko były z tym rynkiem związane przez wiele lat. Chodzi tu o Wiesława Rozłuckiego, Igora Chalupca, Piotra Szeligę, Elżbietę Pustołę, Ryszarda Czerniawskiego, Zofię Bielecką, Grzegorza Jędrzejczaka, Danutę Pajewską, Włodzimierza Magierę, Marka Szuszkiewicza, Henryka Sterniczuka, Jacka Jonaka oraz Andrzeja Kalinowskiego.

Dobór rozmówców zdeterminowało dążenie do zebrania jak największej liczby relacji osób, które znalazły się w centrum analizowanych fenomenów. Było to o tyle uzasadnione, że ludzie ci tworzą grupę relatywnie niewielką, a przez to możliwą do całościowego objęcia badaniami z zakresu historii mówionej. Oczywiście skład tejże to kwestia indywidualnej, niekontrolowalnej intersubiektywnie decyzji, niemniej jednak, w mojej opinii (uzasadnianej na gruncie całej pracy), udało się zgromadzić świadectwa niemal wszystkich żyjących budowniczych rynku (wyjątek stanowił tutaj Jacek Socha). W tym miejscu można by jednak zapytać, czy nie sprawiło to, iż w niniejszej książce zaprezentuję wyłącznie ich optykę, a także o to, dlaczego nie uwzględniłem perspektywy innych uczestników gry kapitałowej, np. inwestorów czy przedstawicieli spółek giełdowych.

Jeśli chodzi o pierwszą kwestię, uznałem, że górę nad pozbawionym pokory przekonaniem o zdolności do dokonywania w pełni obiektywnych ocen zjawisk historycznych i bezrefleksyjnym hołdowaniem maksymie, iż „nikt nie powinien być sędzią we własnej sprawie”, musi wziąć troska o ocalenie przed zapomnieniem tego wszystkiego, czego o początkach rynku kapitałowego w dzisiejszej Polsce niepodobna dowiedzieć się bezpośrednio z pozostałych źródeł. Słowo „bezpośrednio” jest tu o tyle istotne, że pozwala podkreślić, iż do opisywanych wywiadów nie podchodzono bezkrytycznie, a zebranymi w ich trakcie informacjami nie uzupełniano w sposób mechaniczny takich czy innych luk faktograficznych. Chodziło raczej o to, aby owe informacje wykorzystać jako punkt odniesienia w dalszych poszukiwaniach, a zatem nie tylko konfrontować poszczególne relacje z ogólnodostępnym materiałem źródłowym, ale także formułować względem niego coraz to nowe pytania badawcze.

Dzięki tej strategii udało mi się nie tylko odtworzyć drogi, jakimi twórcy rynku kapitałowego zmierzali do pracy w jego rodzących się instytucjach, ale również zdać sprawę z tego, na jak wielu płaszczyznach można rozpatrywać przedsięwzięcie, którego realizacji podjęli się na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych. Mowa tutaj chociażby o losach wieloletniej, nieznanej powszechnie pracownicy warszawskiej giełdy (od kilku lat nie żyje), której poświęcę miejsce w rozdziale I. Wprawdzie nie sposób ostatecznie dowieść, że wszystko to, co na jej temat powiedzieli ci, którzy przez lata byli twarzami tej instytucji, jest prawdą (cokolwiek by przez nią rozumieć na tym etapie), niemniej jednak przywoływane przez nich w tej materii wspomnienia niewątpliwie uwrażliwiały na złożoność i swego rodzaju nieskończoność świata znajdującego się w centrum mojego zainteresowania. Pozwoli to pokazać, że choć instytucje rynku miały swoich liderów, opierały się na pracy wielu mniej lub bardziej zasłużonych postaci i że to właśnie aktywność ich wszystkich, choć do końca niepoznawalna w swej wieloaspektowości, złożyła się na wiele analizowanych tutaj zjawisk.

W podobny sposób postaram się ukazać świat inwestorów giełdowych. Nie zrekonstruuję go jednak na gruncie wywiadów, gdyż rodziłoby to wiele, w mojej opinii, nierozwiązywalnych problemów natury metodologicznej. Chodzi przede wszystkim o reprezentatywność próby. W końcu, nawet jeżeli przeprowadzono by rozległe badania ilościowe, charakter ich wyników (uzyskanych na podstawie ustandaryzowanych ankiet wykonywanych przecież wiele lat po zdarzeniach stanowiących ich przedmiot) odsuwałby na dalszy plan aspekt jakościowy, a więc emocje i integralnie związaną z interesującym mnie okresem dramaturgię określonych zjawisk. Mowa chociażby o krachu giełdowym z 1994 r., który dla wielu inwestorów okazał się czymś znacznie więcej niż tylko finansowym niepowodzeniem. Na jakiej podstawie to skonstatuję? Otóż odwołam się w tym obszarze do publikacji prasowych z tamtego czasu, które ze względu na skalę ówczesnego zainteresowania giełdą nierzadko w sposób niezwykle szczegółowy opisywały rozmaite przejawy inwestorskiej codzienności, także te związane z konsekwencjami wspomnianego załamania na stołecznym parkiecie. I choć drukowane w prasie listy zdesperowanych graczy czy pojawiające się tam informacje o uruchomieniu dla nich specjalnej infolinii nie pozwalają wyczerpująco opisać sytuacji, w jakich się podówczas znaleźli, zwrócenie na to uwagi wytwarza unikatowe podłoże dla eksperymentów myślowych, które podejmie zapewne każdy, kto przyjrzy się skali krachu.

Jak zatem widać, moim celem było to, by badany przeze mnie proces ukazać w całej jego dynamice jako wypadkową nieskończenie wielu mniej lub bardziej istotnych (a w zasadzie mogących uchodzić za istotne) zjawisk, by dać do zrozumienia, iż rynek kapitałowy oraz każda inna sfera aktywności gospodarczej to coś więcej niźli analizy ekonomiczne i zestawienia o charakterze statystycznym. Nie oznacza to jednak, że te ostatnie są tu w jakiś sposób deprecjonowane (zwłaszcza że w pracy niejednokrotnie do nich nawiązywano). Chodziło po prostu o to, by o odrodzeniu rynku kapitałowego w Polsce w latach dziewięćdziesiątych XX stulecia opowiedzieć inaczej niż czyniący to dotychczas prawnicy i ekonomiści. Właśnie dlatego tak wiele miejsca poświęcę aspektom, które w ich pracach są zwykle pomijane. W ten sposób spróbuję także ukazać piękno historii oraz źródła tego, co skłania nas do jej uprawiania.

Czy wszystko to się udało, musi już jednak ocenić czytelnik…

1

Między teorią a praktyką badań nad dziejami rynku kapitałowego w Polsce

Historia poszukiwań, wraz z ich osiągnięciami i przeszkodami rzadko bywa nudna; tylko od gotowej roboty może wiać chłód i nuda.

Marc Bloch

Zdziwienie, zaskoczenie to początek zrozumienia.

José Ortega y Gasset

Cytowane tu słowa Marca Blocha stanowią konkluzję jednego z wielu jego wywodów na temat roli, jaką w badaniach historycznych – a właściwie prezentacji ich wyników – powinna odgrywać naukowa autorefleksja oraz zdolność badacza do otwartego wyrażania płynących z niej wniosków. Francuski historyk twierdził, że każde dzieło historyczne godne tego miana powinno zawierać rozdział lub szereg paragrafów, których przesłanie można by sprowadzić do zdania: „Skąd wiem to, o czym zamierzam mówić”[1]. W niniejszym rozdziale postaram się wyjść naprzeciw temu postulatowi i dokonać przeglądu najistotniejszych problemów natury epistemologicznej związanych z realizacją tematu głównego.

O przedmiocie badań

Przedmiot rozważań pracy stanowi analiza procesu odbudowy rynku kapitałowego w Polsce w latach dziewięćdziesiątych XX stulecia, po ponad pięćdziesięcioletniej przerwie w jego funkcjonowaniu spowodowanej wybuchem II wojny światowej oraz – będącą jednym z jej następstw – przynależnością naszego kraju do obozu państw komunistycznych w latach 1945–1989. Rynek kapitałowy[2], o którego najnowszych dziejach w Polsce będzie tu mowa, to jeden z segmentów szeroko rozumianego rynku finansowego – przestrzeń, gdzie dokonywane są transakcje kupna i sprzedaży średnio- i długoterminowych[3] instrumentów finansowych, np. obligacji czy akcji. Nie należy mylić go z „wolnym rynkiem” czy „kapitalizmem”, pojęciami o większym stopniu ogólności odnoszącymi się do systemu gospodarczego, którego działanie opiera się na własności prywatnej oraz dobrowolności dokonywanych transakcji[4].

Czynię to zastrzeżenie, by dać do zrozumienia, że niniejsza praca nie traktuje o polskiej transformacji gospodarczej jako takiej, tylko o jednym z jej obszarów. Podobny status ma tu również inne, istotne w kontekście przekształceń polskiej gospodarki po 1989 r., pojęcie – prywatyzacja. Proces ten, którego podstawowy cel to przekształcenie struktury własności w państwie w taki sposób, aby własność prywatna wzrastała kosztem państwowej, może być (i był w Polsce) realizowany według różnych metod[5]. Mnie szczególnie interesować będzie tutaj jedna z nich, a mianowicie prywatyzacja kapitałowa (zwana też pośrednią) polegająca na sprzedaży (bądź rozdaniu) akcji państwowych spółek akcyjnych[6]. To właśnie po to, aby zapewnić w naszym kraju infrastrukturę oraz ramy prawne dla wtórnego obrotu takimi akcjami, rozpoczęto budowę rynku kapitałowego, a właściwie instytucji, bez których w zasadzie trudno wyobrazić sobie jego funkcjonowanie, czyli Giełdy i Komisji Papierów Wartościowych[7]. Instytucje te to niejedyne podmioty na rynku kapitałowym, ale to od ich formowania rozpoczęły się w Polsce prace nad jego przyszłą konstrukcją i dlatego też to właśnie ich działalności poświęcę tutaj najwięcej miejsca.

Owa działalność będzie rozpatrywana przez pryzmat aktywności ludzi, którzy stworzyli wspomniane instytucje i kierowali nimi w pierwszych latach ich istnienia. Istotny będzie nie tyle opis wydarzeń wynikających z podejmowanych przez nich decyzji, co analiza motywów i dylematów, jakie tym decyzjom towarzyszyły. Znacznie ważniejsze od sformułowania odpowiedzi na pytania „kto?” i „kiedy?” – co stanowić tutaj będzie jedynie wstęp do właściwych badań, ale nie ich cel – będzie więc zmierzenie się z pytaniami „jak?” i „dlaczego?”. W niniejszej pracy sformułuję odpowiedzi na pytania o to, jaką rolę rynek kapitałowy odegrał w procesie transformacji polskiej gospodarki; czy rozpoczęcie jego budowy stanowiło konieczność i z czego wynikał taki, a nie inny jej czas; jaką wizję rynku kapitałowego w Polsce mieli jego twórcy; w jakim stopniu udało im się ją zrealizować i jakie w tym kontekście istniały alternatywy. Zarysowane powyżej problemy tworzą podstawę dla analizy zagadnień szczegółowych, realizowanych w kolejnych rozdziałach pracy.

O ramach chronologicznych

Historyk wytycza swojej narracji określone ramy czasowe nie tylko po to, by badane przez siebie zjawiska ukazać w kontekście kulturowym takiej czy innej epoki, ale także po to, by zjawiska te zaprezentować w sposób, który w założeniu ma umożliwić – w zależności od przyjętych celów badawczych – rozpatrywanie ich genezy, rozwoju czy konsekwencji[8]. Ponieważ kategorie te to wyłącznie konstrukty pojęciowe, które powołaliśmy po to, aby lepiej rozumieć złożoność otaczającego nas świata, nie jesteśmy w stanie jednoznacznie stwierdzić – czego dowodził David Hume[9] – że to, co uznajemy za przyczynę (lub skutek) danego zjawiska, w istocie nią jest. W naukach, w których przedmiot badania stanowi aktywność człowieka, jest to szczególnie widoczne, a za dowód niech posłużą choćby spory historyków na temat przyczyn upadku imperium rzymskiego czy wybuchu II wojny światowej[10].

Poza problemami natury epistemologicznej i ontologicznej, na to, jak odnosimy się do czasu na gruncie badań historycznych, wpływają także kwestie aksjologiczne[11]. Zjawisko to opisał w pracy Polska po przejściach Jakub Karpiński. Historyk ten, charakteryzując debaty wokół periodyzacji dziejów III Rzeczypospolitej, wskazał wiele wydarzeń, spośród których każde – z takich czy innych względów (i na swój sposób „słusznie”) – można by uznawać za jej początek[12]. I tak, dla jednych cezurę stanowią tu tzw. kontraktowe wybory parlamentarne z 4 czerwca 1989 r., dla innych – w pełni wolne wybory z 27 października 1991 r., dla jeszcze innych – zaprzysiężenie na prezydenta Polski Lecha Wałęsy (22 grudnia 1990 r.), a są i tacy, dla których narodziny suwerennego państwa polskiego to dopiero moment opuszczenia go przez wojska rosyjskie 17 września 1993 r. czy nawet wejście w życie Konstytucji z 2 kwietnia 1997 r.

Posłużyłem się tymi przykładami, by zasygnalizować, z jakiego rodzaju trudnościami trzeba się zmierzyć, poszukując odpowiedzi na jedno z podstawowych dla tej pracy pytań badawczych. Jest to pytanie o początki rynku kapitałowego we współczesnej Polsce. Za jego oficjalny start (choć akurat w tym przypadku nie do końca oficjalny, o czym mowa będzie później) dość powszechnie uznawana jest inauguracyjna sesja Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie z 16 kwietnia 1991 r. Niemniej jednak sprzedaż akcji, którymi w trakcie tej sesji handlowano, rozpoczęła się już 30 listopada 1990 r.[13] i właśnie to wydarzenie można by uznawać za moment włączenia się polskiego społeczeństwa do „gry kapitałowej” oraz, co za tym idzie, cezurę początkową dla podjętych w tej pracy rozważań. Z drugiej jednak strony, dlaczego by za nią nie uznać mającego miejsce przeszło miesiąc wcześniej (16 października 1990 r.[14]) zawarcia przez Polskę i Francję umowy dotyczącej uruchomienia w Warszawie giełdy papierów wartościowych? W końcu to wówczas określono zasady, na jakich zostanie zorganizowana infrastruktura polskiego rynku kapitałowego – to, gdzie oraz w jaki sposób będzie odbywał się w jego ramach obrót papierami wartościowymi. Jasne jest jednak, że krok ten musiał zostać poprzedzony rozmowami, których owa umowa – zakładająca pomoc technologiczną i finansową strony francuskiej – była jedynie zwieńczeniem. Te toczyły się już w pierwszej połowie 1990 r.[15] Wtedy także rozpoczęły się prace nad „konstytucją” dla rynku kapitałowego w Polsce, ustawą Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, która po parlamentarnych i społecznych konsultacjach została uchwalona przez Sejm 22 marca 1991 r.[16]

Widać więc, że wydarzeń, które moglibyśmy traktować jako cezurę otwierającą dzieje rynku kapitałowego we współczesnej Polsce, jest wiele. Niezależnie od tego, które uznamy za bardziej istotne czy przełomowe, liczy się przede wszystkim ustalenie tego, co stanowiło ich „pierwszą przyczynę”, faktograficzny „wspólny mianownik” – punkt wyjścia do podjętych w tej pracy rozważań stricte historycznych. Moją propozycją – ponieważ o niepodważalnych czy prawdziwych ustaleniach nie może być mowy, czego wyżej dowodziłem – jest w tym kontekście utworzenie w ramach kierowanego przez Leszka Balcerowicza Ministerstwa Finansów (w rządzie Tadeusza Mazowieckiego) Biura Pełnomocnika Rządu do spraw Przekształceń Własnościowych, jednostki resortu, której zadanie stanowiło przygotowanie, a następnie przeprowadzenie procesu prywatyzacji polskiej gospodarki. Miało to miejsce 17 października 1989 r., a na czele organu – w randze podsekretarza stanu – stanął Krzysztof Lis, jedna z kluczowych postaci dla najnowszych dziejów rynku kapitałowego w Polsce. Jego rola była istotna nie tylko ze względów formalnych, ale także, a może przede wszystkim, dlatego że zgromadził on wokół siebie ludzi, którzy od podstaw zbudowali instytucje tego rynku w naszym kraju, a następnie przez lata nimi kierowali. Wielu z nich ściągnął do ministerstwa osobiście, ci natomiast sprowadzili tam kolejnych, przez co, jak się później okaże, spora część bohaterów tej pracy stała się nimi – pośrednio lub bezpośrednio – właśnie dzięki Lisowi[17].

Rzecz jasna, można by cofać się w czasie jeszcze bardziej i zadać pytanie o to, jak Krzysztof Lis znalazł się w resorcie finansów, a po udzieleniu na nie odpowiedzi i wskazaniu w tym kontekście na decyzję Leszka Balcerowicza[18] zapytać z kolei o to, jak ten ostatni został ministrem, i tak w nieskończoność. Tym, co jednak każe mi się „zatrzymać” przy powstaniu Biura Pełnomocnika Rządu do spraw Przekształceń Własnościowych, jest fakt, że to właśnie ono od początku stanowiło zaplecze dla prac związanych z budową instytucji rynku kapitałowego w Polsce, prac, które doprowadziły do uchwalenia ustawy Prawo o publicznym obrocie i sesji giełdowej z 16 kwietnia 1991 r. I choć udowodnienie tej tezy nie jest ostatecznie możliwe, można sformułować argument, który będzie silnie przemawiał za jej słusznością. Chodzi tu o aspekt personalny wspomnianych prac, czyli fakt, że osoby, które stworzyły legislację oraz instytucje polskiego rynku kapitałowego, swoją aktywność na tym polu rozpoczynały właśnie w Biurze. Mowa tutaj m.in. o Grzegorzu Jędrzejczaku, Lesławie Padze i Wiesławie Rozłuckim. Wymieniłem tu akurat ich, ponieważ to właśnie oni uchodzą za „ojców założycieli” czy „trzech muszkieterów” polskiego rynku kapitałowego[19]. Choć określanie kogokolwiek tego typu mianem zawsze jest działaniem mniej lub bardziej arbitralnym, w tym akurat wypadku wątpliwości zmniejszą się, jeśli uwzględnimy sprawowane przez wymienione osoby funkcje. Mówimy tutaj bowiem o koordynatorze prac związanych z organizacją rynku kapitałowego na szczeblu ministerialnym, a także – formalnie mu podlegających – szefach departamentów odpowiedzialnych za budowę Komisji i Giełdy Papierów Wartościowych[20] (obaj później kierowali tymi instytucji, stając się ich twarzami).

Jak widać, początek rynku kapitałowego we współczesnej Polsce łączę z okresem, w którym do prac nad jego przyszłą architekturą przystąpili twórcy, a następnie pracownicy związanych z jego funkcjonowaniem instytucji. Ze względu na fakt, że osoby, o których mowa, nie zaangażowały się w ten projekt jednocześnie, wspomniany okres to, ogólnie rzecz ujmując, jesień 1989 r., natomiast 17 października tegoż roku to data przede wszystkim symboliczna. Wtedy bowiem powstała baza instytucjonalna dla prac związanych z budową tego rynku, miejsce, w którym po raz pierwszy skrzyżowały się ze sobą drogi jego twórców.

Można jednak postawić pytanie, czy w tego typu pracy nie powinienem ustosunkować się do zjawisk społeczno-gospodarczych w Polsce w latach osiemdziesiątych XX w. i zaprezentować ich jako tzw. tła historycznego. Uznałem jednak, że z punktu widzenia celów tej pracy byłoby to zupełnie bezzasadne. Podobnie oceniam pomysł nawiązywania do międzywojennej historii rynku kapitałowego w Polsce oraz jego dziejów na ziemiach polskich w okresie zaborów, co jest zresztą zabiegiem często stosowanym w artykułach prasowych towarzyszących kolejnym rocznicom powstania warszawskiej giełdy.

Przemiany gospodarcze w Polsce w latach osiemdziesiątych XX w. będą interesować mnie o tyle, o ile oddziaływały na bohaterów tej pracy, a więc twórców rynku kapitałowego. Trzeba bowiem pamiętać, że nie ma związku natury deterministycznej pomiędzy warunkami ludzkiego działania a jego przebiegiem[21]. Warunki te nie wywołują w sposób automatyczny określonych działań. Chodzi tu raczej o stopień wiedzy na temat warunków działania, sposób, w jaki działający podmiot się do nich odnosi, właśnie opierając się na tej wiedzy[22]. Uwarunkowania gospodarcze, społeczne i polityczne tamtych czasów zostaną więc ukazane tak, by czytelnik miał świadomość tego, co wpływało (ale nie wywoływało) na decyzje podejmowane przez twórców rynku kapitałowego. Dzięki temu bardziej zrozumiałe staną się dylematy, przed jakimi stawali oni, decydując o dematerializacji[23] obrotu papierami wartościowymi czy choćby słownictwie, jakim posługiwali się, aby swoje pomysły publicznie zakomunikować. Niebagatelną rolę odgrywały tu ich wyobrażenia na temat mentalności społeczeństwa oraz przypuszczalnego odbioru przez nie takich czy innych decyzji. Dlatego też bardziej niż zjawiska należące do historii pisanej przez wielkie „H” (np. realizowane w latach osiemdziesiątych przez rządy komunistyczne kolejne etapy reformy gospodarczej[24]), interesować mnie będą takie wydarzenia jak chociażby emisja – później masowo fałszowanych – obligacji wewnętrznej pożyczki państwowej z 1989 r.[25] czy powstanie Bezpiecznej Kasy Oszczędności Lecha Grobelnego. W końcu to właśnie one w dużym stopniu wpłynęły na stosunek społeczeństwa do kapitalizmu oraz szeroko rozumianej gry rynkowej, a tym samym także i na – uwzględniających to w swoich działaniach – twórców rynku kapitałowego.

Oczywiście nie mogę zupełnie abstrahować od realiów socjoekonomicznych Polski przełomu lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych, niemniej jednak nie jest moim zadaniem ich możliwie jak najbardziej wierna rekonstrukcja, lecz spojrzenie na nie oczami bohaterów tej pracy. W końcu to właśnie ich wizja tych realiów (a nie one same) popychała ich do takich czy innych działań. Stad muszę stwierdzić, że – jakkolwiek kontrowersyjnie to brzmi – bardziej niż np. realny poziom wiedzy Polaków o rynku kapitałowym (o ile da się to w ogóle sprawdzić) czy stopień ich znajomości języków obcych[26] na początku lat dziewięćdziesiątych, interesować mnie będzie to, co na ten temat sądzili architekci rynku kapitałowego w naszym kraju. Wyobrażenia te muszą, rzecz jasna, zostać skonfrontowane ze stanem faktycznym, ale zabieg ten nie może służyć do odtwarzania przebiegu procesów decyzyjnych, tylko do oceny stopnia wiedzy, jaką dysponował podmiot, który w procesie tym uczestniczył. Nie twierdzę, że wyobrażenia te rozmijały się lub musiały rozmijać się z rzeczywistością. Chodzi tylko o to, aby nie popadać w błąd ahistorycznego myślenia, którego składnikiem jest m.in. ocenianie decyzji ludzi przez pryzmat wiedzy, jaką dysponujemy po upływie określonego czasu, a nie tej, jaką ludzie ci mogli wówczas dysponować[27]. Tylko wtedy będziemy w stanie przybliżyć się do poznania motywów, jakie towarzyszyły wyborom dokonywanym przez bohaterów tej pracy, wyborom, które sprawiły, że ich dzieło – polski rynek kapitałowy – ukształtowało się właśnie w taki, a nie inny sposób.

Zagadnienie międzywojennych dziejów rynku kapitałowego w Polsce, w kontekście prowadzonych w tej pracy rozważań, jest mniej skomplikowane. To, że tych dziejów nie będę tutaj zgłębiał, wynika przede wszystkim z faktu, iż nie stanowiły one punktu odniesienia dla osób, które budowały rynek kapitałowy w naszym kraju po 1989 r. Stało się tak, ponieważ ich wizja tego, w jaki sposób go zorganizować, zupełnie nie przystawała do schematu, jaki funkcjonował w II Rzeczypospolitej. Mowa tutaj nie tylko o oczywistych z punktu widzenia czasu, jaki upłynął, zmianach natury technologicznej, ale również o rozwiązaniach koncepcyjno-modelowych. Chodzi mianowicie o to, że przed II wojną światową w Polsce giełdy papierów wartościowych funkcjonowały w siedmiu miastach: Warszawie, Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie (zdecydowana większość obrotu koncentrowała się jednak na stołecznym parkiecie[28]), natomiast według wizji twórców rynku kapitałowego w naszym kraju po 1989 r. obrót w jego ramach miał zostać całkowicie scentralizowany, a to oznaczało miejsce tylko dla jednego parkietu[29]. Jak wiadomo, wizja ta została zrealizowana i do dziś w Polsce mamy tylko giełdę warszawską, choć powstanie kolejnych od początku wejścia w życie ustawy Prawo o publicznym obrocie było teoretycznie możliwe. Sądzę, że to, iż nie będą tutaj rozpatrywane dzieje giełd na ziemiach polskich we wcześniejszych stuleciach – w świetle treści tego akapitu – jest czymś zupełnie zrozumiałym[30].

Po wyznaczeniu cezury początkowej dla podjętych w tej pracy rozważań możemy zająć się kwestią tego, w którym „momencie” owe rozważania zakończyć. Dokonany w tym kontekście wybór musi przede wszystkim uwzględniać realizację celów badawczych. Te natomiast zostały już w jakiś sposób wyartykułowane w tytule rozdziału IV. Chodzi, rzecz jasna, o dwa zawarte w jego treści słowa: teoria i praktyka. Pierwsze nawiązuje do tego, o czym była mowa we wcześniejszych akapitach, czyli odbudowy rynku kapitałowego w Polsce oraz wizji, jakie towarzyszyły realizacji tego przedsięwzięcia; drugie z kolei sugeruje, że wizje te zostaną skonfrontowane z rzeczywistością, a więc uruchomionym rynkiem kapitałowym. Problem natomiast stanowi to, jak długi okres funkcjonowania tego rynku „w praktyce” musimy uwzględnić, by móc rzetelnie ocenić to, w jaki sposób przyjęte na nim rozwiązania się sprawdziły. Podstawowe kryterium, jakie przyjąłem w tej materii, to zakres zjawisk giełdowych, przez jakie musiał przejść, by można było uznać go za rynek względnie dojrzały. Mam tu na myśli nie tylko pierwsze: hossę, bessę czy krach, ale także postawy, jakie wobec nich przyjęły kluczowe dla tego rynku instytucje, postawy, które przesądziły o tym, że obrót papierami wartościowymi w Polsce przebiegał nie tylko sprawnie, ale i bezpiecznie.

Symboliczną datą w tym kontekście jest 10 października 1994 r., wtedy bowiem Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie została przyjęta do Międzynarodowej Federacji Giełd Papierów Wartościowych (FIBV), elitarnej organizacji skupiającej wówczas w swoim gronie 35 największych parkietów świata (w tym 15 z Europy)[31]. Polska giełda została pierwszym członkiem z Europy Środkowo-Wschodniej, a stało się to możliwe dzięki rekomendacjom otrzymanym od bardzo istotnych dla światowej gospodarki, zarówno wówczas jak i obecnie, giełd nowojorskiej oraz frankfurckiej. Decyzja FIBV oznaczała, że obowiązujące w Polsce procedury dotyczące dopuszczeń do obrotu, a także jego bezpieczeństwa spełniały najwyższe standardy[32].

Zamknięcie analizy procesu odbudowy rynku kapitałowego w Polsce w obrębie wydarzeń, jakie zachodziły na nim do końca 1994 r., wynika także z innych względów. Poza zjawiskami, które stanowiły dla niego „chrzest bojowy”, a więc m.in. giełdowym krachem z 11 kwietnia 1994 r.[33], chodzi również o zmiany strukturalne, jakich doświadczył on we wspomnianym roku, a które ukształtowały jego oblicze na wiele następnych lat. Mowa tutaj o debiucie indeksu WIG20 (16 kwietnia), wprowadzeniu czwartej (1 lipca), a następnie piątej (3 października) sesji giełdowej w tygodniu, a także o wydzieleniu ze struktury Giełdy Papierów Wartościowych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (7 listopada). Dodatkowe argumenty przemawiające na rzecz przyjęcia akurat takiej cezury to fakt, że 1 stycznia 1995 r. miała miejsce denominacja złotego, co jest istotne przede wszystkim w kontekście analiz porównawczych dotyczących kwot transakcji giełdowych, a także to, iż tego samego dnia transakcje te zostały w Polsce objęte podatkiem giełdowym (funkcjonował jednak bardzo krótko)[34].

Rok 1994 stanowi w dziejach polskiego rynku kapitałowego istotną cezurę także ze względu na fakt, że z pracy w jego instytucjach zrezygnował wówczas (wrzesień) jeden z jego architektów, organizator oraz pierwszy przewodniczący Komisji Papierów Wartościowych Lesław Paga[35]. To, na ile doniosłe było to wydarzenie, stanie się bardziej zrozumiałe po lekturze całej pracy. Wtedy również pełniejsze stanie się uzasadnienie przyjętych w niej ram czasowych narracji, lat 1989–1994[36].

PRZYPISY

[1] M. Bloch, Pochwała historii, czyli o zawodzie historyka, tłum. W. Jedlicka, Wydawnictwo Marek Derewiecki, Kęty 2009, s. 83.

[2] Zapewne z naukowego punktu widzenia wskazane byłoby tutaj stosowanie sformułowania „regulowany rynek kapitałowy”; w końcu – w świetle przytoczonej wyżej definicji – z jakąś (nieregulowaną) jego formą mamy do czynienia, gdy dochodzi do obrotu papierami wartościowymi, a taka sytuacja miała miejsce w Polsce jeszcze przed powstaniem w niej giełdy (mowa tu choćby o państwowych obligacjach) oraz związanych z jej funkcjonowaniem instytucji nadzoru finansowego. Nie decyduję się jednak na taki zabieg, ponieważ byłoby to bardzo niepraktyczne z punktu widzenia prowadzenia (i odbioru) narracji, a samo określenie, poza dyskursem akademickim, właściwie nigdzie się nie przyjęło.

[3] Średnio- i długoterminowość dotyczy okresu wykupu, który wynosi co najmniej rok albo jest nieokreślony (por. S. Thiel, Rynek kapitałowy i terminowy, Wydawnictwo Komisji Nadzoru Finansowego, Warszawa 2010, s. 7).

[4] Por. E. Kowalska-Napora, Anatomia rynku, Wydawnictwo Marek Derewiecki, Kęty 2016, s. 28.

[5] Por. Podsumowanie [w:] Prywatyzacja a rynek kapitałowy w Polsce, praca zbiorowa pod redakcją J. Czekaja i S. Owsiaka, PWN, Warszawa 1999, s. 211.

[6] Por. A. Dobroczyńska, L. Juchniewicz, S. Snopek, Prywatyzacja kapitałowa w Polsce, Wydawnictwo Adam Marszałek, Toruń 2000, s. 10.

[7] Por. J. Czekaj, M. Woś, J. Żarnowski, Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce. Z perspektywy dziesięciolecia, PWN, Warszawa 2001, s. 9.

[8]  Por. K. Pomian, Porządek czasu, tłum. T. Stróżyński, Wydawnictwo Słowo/Obraz Terytoria, Gdańsk 2014, s. 47.

[9]  Por. D. Hume, Traktat o naturze ludzkiej, tłum. C. Znamierowski, Wydawnictwo Fundacja Aletheia, Warszawa 2005, s. 157–162.

[10] Por. M. Kula, Zegarek historyka, Wydawnictwo Trio, Warszawa 2001, s. 116.

[11] Por. J. Pomorski, Czas jako wartość i wartościowanie czasu historycznego w historiografii [w:] Czas, wartości i historia. Studia nad aksjologią czasu historycznego, praca zbiorowa pod redakcją Z.J. Czarneckiego, Wydawnictwo UMCS, Lublin 1990, s. 77–79.

[12] Por. J. Karpiński, Polska po przejściach, Wydawnictwo UMCS, Lublin 2003, s. 245–246.

[13] Por. Pieniądz nowym bohaterem Polski, „Gazeta Wyborcza”, nr 447, wydanie z dn. 1 XII 1990, s. 2.

[14] Tego dnia w Ministerstwie Przekształceń Własnościowych odbyło się spotkanie z delegacją reprezentującą rząd Francji, w czasie którego doszło do przekazania listów intencyjnych stanowiących oficjalne potwierdzenie zawartego porozumienia. Sprawa była przesądzona już piętnaście dni wcześniej. Wtedy to ówczesny minister przekształceń własnościowych Waldemar Kuczyński napisał list do francuskiego ministra gospodarki Pierre’a Bérégovoya, w którym poinformował go o przyjęciu propozycji pomocy przy organizacji obrotu giełdowego w Polsce. Por. J. Trepkowska Giełda à la françoise, „Rzeczpospolita”, nr 242, wydanie z dn. 17 X 1989, s. I („Ekonomia i Prawo”).

[15] Por. J. de Chalendar, Francja – Polska. Nowe wyzwania, tłum. J. Brzozowski, Wydawnictwo Znak, Kraków 1995, s. 77.

[16] Por. Ustawa z dnia 22 marca 1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, Dziennik Ustaw Rzeczypospolitej Polskiej 1991, nr 35, poz. 155.

[17] Jest to o tyle istotna uwaga, że Biuro Pełnomocnika Rządu do spraw Przekształceń Własnościowych zajmowało się prywatyzacją polskiej gospodarki jako całością, a nie tylko jej „kapitałowym” odcinkiem.

[18] Por. L. Balcerowicz, 800 dni. Szok kontrolowany, Wydawnictwo BGW, Warszawa 1991, s. 147.

[19]  Sformułowanie „uchodzą” brzmi w tym kontekście enigmatycznie i z pewnością wymaga uzasadnienia. Jest to mój własny pogląd, który opieram na lekturze setek artykułów prasowych poświęconych dziejom rynku kapitałowego w Polsce, a także rozmowach z osobami, które uczestniczyły w jego budowie. Przeprowadzone przeze mnie badania każą mi zgodzić się z tą tezą, choć grona „ojców założycieli” nie ograniczałbym jedynie do trzech wymienionych osób. Określeniem „trzej muszkieterowie” posługiwał się m.in. minister przekształceń własnościowych w latach 1993–1996 Wiesław Kaczmarek (por. T. Świderek, P. Wujec, Większa giełda, mniejsze zyski, „Gazeta Wyborcza”, nr 276, wydanie z dn. 26 XI 1993, s. 16).

[20] Por. M. Bałtowski, Przekształcenia własnościowe przedsiębiorstw państwowych w Polsce, PWN, Warszawa 2002, s. 96.

[21] Por. J. Topolski, Świat bez historii, Wydawnictwo Poznańskie, Poznań 1998, s. 133.

[22] Por. tamże, s. 134.

[23] Dematerializacja papierów wartościowych oznacza eliminację ich materialnego nośnika i zastąpienie go zapisem elektronicznym (por. J. Socha, Zrozumieć giełdę, Wydawnictwo Olympus, Warszawa 1994, s. 43).

[24] Chodzi tutaj o reformy gospodarcze realizowane w PRL w latach 1982–1989 (por. D.T. Grala, Reformy gospodarcze w PRL w latach 1982–1989, Wydawnictwo Trio, Warszawa 2005).

[25] Fałszowane były nie tyle same obligacje, co znajdujące się na nich stemple, które miały dowodzić tego, kiedy obligacje zostały zakupione. Od tego zależało ich oprocentowanie oraz wynikające z niego zyski. Twórcy rynku kapitałowego przywołują ten fakt jako argument, którym posługiwali się, by wdrożyć zdematerializowany obrót papierami wartościowymi (por. J. Socha, Jak prowizorka stała się najlepszym rynkiem regionu, oprac. P. Kubisiak, „Harvard Business Review”, nr 159, maj 2016, s. 30–31).

[26] Ze względu na niski stopień opanowania języków angielskiego i francuskiego w polskim społeczeństwie na początku lat dziewięćdziesiątych znajomość któregoś z nich, niezależnie od stopnia wiedzy na temat rynku kapitałowego, miała stanowić przepustkę do pracy w tworzących się jego instytucjach (wywiad z Wiesławem Rozłuckim z dn. 23 V 2016).

[27] Por. W. Kula, Rozważania o historii, PWN, Warszawa 1958, s. 57.

[28] Por. D.T. Dziuba, Giełdy i ich archetypy na ziemiach polskich, Wydawnictwo Centrum Doradztwa i Informacji Difin, Warszawa 2006, s. 94.

[29] Por. opr. jbl, Giełda Centralna, „Gazeta Wyborcza”, nr 320, wydanie z dn. 4 VII 1990, s. 2.

[30] Zainteresowanych tą problematyką, ale także dziejami giełdy w okresie międzywojennym, odsyłam do ciekawej pracy S. Woyzbuna: Giełda. Przeszłość, organizacja obecna, obroty, nakładem Bratniej Pomocy Studentów Szkoły Nauk Politycznych, Warszawa 1928.

[31] Por. M. Kobosko, Elitarna giełda, „Gazeta Wyborcza”, nr 237, wydanie z dn. 11 X 1994, s. 17.

[32] Por. Kr. K., Nowy członek FIBV, „Rzeczpospolita”, nr 237, wydanie z dn. 11 X 1994, s. 19.

[33] Tego dnia po raz pierwszy w historii Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie WIG spadł o ponad 10% (por. K. Kowalska, T. Świderek, Czy to jeszcze bessa, czy już krach. Wszystko staniało, „Rzeczpospolita”, nr 85, wydanie z dn. 12 IV 1994, s. 1).

[34] Por. Ustawa z dnia 21 października 1994 r. o podatku od sprzedaży akcji w publicznym obrocie, Dziennik Ustaw Rzeczypospolitej Polskiej 1994, nr 123, poz. 602.

[35] Por. P. Wujec, Paga odchodzi, „Gazeta Wyborcza”, nr 210, wydanie z dn. 9 IX 1994, s. 17.

[36]  O tym, że proces odbudowy rynku kapitałowego w Polsce nie zakończył się wraz z inauguracyjną sesją Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie, świadczy m.in. fakt, że jeszcze przez kilka następnych lat jej kierownictwo korzystało z pomocy francuskich doradców, o których była już tu mowa (por. Francuski raport, „Gazeta Wyborcza”, nr 83, wydanie z dn. 9 IV 1994, s. 19).