Dane oryginału:

Glen Arnold, The Financial Times Guide to Value Investing.

How to Become a Disciplined Investor,

second edition, Prentice Hall, 2009

Copyright © Pearson Education Limited 2002, 2009

All rights reserved

This translation of THE FINANCIAL TIMES GUIDE TO VALUE INVESTING: HOW TO BECOME A DISCIPLINED INVESTOR, Second Edition is published by arrangement with Pearson Education Limited.

Projekt okładki i stron tytułowych Dominika Raczkowska

Fotografia na okładce Photo and Co/Flash Press Media

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN: Michał Latsusek / konwersja.virtualo.pl

Redaktor inicjujący Seweryn Fabijaniak

Autor i wydawca nie ponoszą odpowiedzialności za jakiekolwiek straty poniesione na skutek działania lub zaniechania podjętych w związku z lekturą tej książki. Autor nie rekomenduje zakupu żadnych konkretnych papierów wartościowych, a wszystkie wzmianki na temat konkretnych firm mają tylko i wyłącznie charakter przykładów.

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2010

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2010 r., (wyd. I)

Warszawa 2017

ISBN 978-83-01-19468-0

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-676 Warszawa, ul. Postępu 18

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 031

e-mail: pwn@pwn.com.pl; www.pwn.pl

Spis treści

Dedykacja

Podziękowania

Słowo wstępne

Co się zmieniło od 2002 roku?

Wprowadzenie (Wyzwanie)

Inwestowanie we wzrost wartości (w wartość)

Pokonać rynek

Pojawia się analiza strategiczna

Wartość i wzrost nie są sobie przeciwstawne

Dwa etapy

Bez odrobiny wysiłku się nie uda

Pokonać profesjonalistów

Malejąca atrakcyjność krańcowa

Odgłosy z parkietu

Perspektywa długookresowa

„Większy frajer”

Strata pieniędzy w ferworze kupna i sprzedaży

W stadzie raźniej, ale nie lepiej

Mierne wyniki

Irracjonalny człowiek instytucjonalny

Oksymoron

Jak mądry musi być inwestor?

Część I. Filozowie inwestowania

Rozdział 1. Peter Lynch. Inwestowanie niszowe

Pierwsze doświadczenia

Fidelity kontra Wharton

Inwestor indywidualny kontra zarządzający funduszem inwestycyjnym

Jeśli porażki, to tylko konwencjonalne

Przepisy, komisje i organy regulacyjne

Małe jest (zazwyczaj) najlepsze

Inwestowanie bez rozeznania

Pojedyncze lemingi nie zasługują na uwagę

Na pograniczu

Taka sama mentalność, takie same działania

Amator też ma szansę na sukces

Dobre jest to, co nudne i nieprzyjemne

Cechy charakterystyczne dobrych akcji niszowych

Silna pozycja rynkowa

Sygnały świadczące o zorientowaniu kierownictwa na akcjonariuszy

Dobra kondycja finansowa

Niska cena

Inne czynniki uwzględniane przy zarządzaniu portfelem akcji

Znajomość faktów

Ciągłe trzymanie ręki na pulsie

Rutyna

Czego unika Peter Lynch

Kiedy sprzedawać

Wady i trudności związane ze stosowaniem zasad Petera Lyncha

Podejście Petera Lyncha w skrócie

Rozdział 2. John Neff. Wyrafinowane strategie inwestycyjne z wykorzystaniem wskaźnika ceny do zysku

Własny rozum

Inwestor nowicjusz

Zasady

Kluczowe czynniki

Umiarkowany wzrost zysków

Bezpieczny dochód z dywidendy

Całkowity zwrot z inwestycji a wskaźnik ceny do zysku

Dobre perspektywy biznesowe

Silne podstawy finansowe

Wyszukiwanie wartościowych akcji o niskim wskaźniku ceny do zysku

Trudne czasy

Radykalne zmiany

Firmy małe oraz wymykające się klasyfikacji

Zmiana branży

Wykorzystanie szczególnej wiedzy

Czego unika John Neff

Wysokie koszty transakcyjne

Nadmierna dywersyfikacja

Akcje spółek technologicznych

Lekceważenie wniosków z przeszłości

Uleganie chwilowym modom rynku byka

Analiza techniczna i gra „z trendem”

Akcje spółek rozwijających się o wysokim wskaźniku ceny do zysku

Czysta przekora

Kiedy sprzedawać

Wady i trudności związane ze stosowaniem zasad Johna Neffa

Podsumowanie zasad Johna Neffa

Rozdział 3. Benjamin Graham – ojciec współczesnej wyceny akcji

Pierwsze źródła inspiracji

Inteligentny, ale pyszny

Fundusz inwestycyjny

Szaleństwo lat dwudziestych

Wielki Kryzys

Kluczowe elementy filozofii Benjamina Grahama

Myślenie i rozumowanie biznesowe

Wartość wewnętrzna

Margines bezpieczeństwa

Zadowalający zwrot z inwestycji

Trzy typy nabywców akcji

Zaprzyjaźnić się z wahaniami kursów

Czego unika Benjamin Graham

Próby przewidywania zachowań rynku, timing i wykresomania

Krótkowzroczność

Akcje spółek rozwijających się

Menedżeryzm

Bańki spekulacyjne na rynku akcji

Rozdział 4. Benjamin Graham Trzy metody inwestowania w wartość

Inwestowanie w wartość aktywów obrotowych

Skąd się biorą okazje inwestycyjne?

Dlaczego ceny miałyby rosnąć?

Od prostego do wyrafinowanego inwestowania w wartość aktywów obrotowych netto

Sytuacja finansowa

Czynniki jakościowe

Dywersyfikacja i cierpliwość

Defensywne inwestowanie w wartość

Przedsiębiorcze inwestowanie w wartość

Niezbędny wysiłek

Ryzyko a zwrot z inwestycji

Kiedy sprzedawać

Wady i trudności związane ze stosowaniem zasad Benjamina Grahama

Nadmierne upraszczanie

„Torturowanie” danych

Ciężki kawałek chleba

Temperament

Bezczynność

Wypatrywanie punktu daleko na horyzoncie

Niedopałki

Ponadczasowe wskazówki

Podsumowanie zasad Benjamina Grahama

Rozdział 5. Philip Fisher Inwestowanie w bonanzy

Obserwować funkcjonowanie firmy

Zrozumieć firmę

Finansowa orgia

Kiepskie początki

Firmy wysokiej jakości

Czas na refleksję

Co to znaczy „dobra firma”?

Pesymizm mas sprzyja inwestorom

Mała dywersyfikacja

Trwać przy tym, czego się chce

Mieć wiarę w akcje, ale nie opuszczać gardy

Kluczowe zasady inwestowania Philipa Fishera

Koncentracja wysiłków

Pogłoski

Badania i rozwój

Jakość kadry kierowniczej

Pozycja konkurencyjna firmy

Marketing

Kondycja finansowa i kontrola

Cena

Czego unika Philip Fisher

Skreślanie spółek, które popełniały błędy

Nieustanne wchodzenie i wychodzenie z rynku

Prognozy makroekonomiczne

Niecierpliwość

Chęć podążania za innymi

Próby „odrobienia strat” z kiepskiej inwestycji

Rezygnacja z transakcji na mniejszych rynkach

Ocena akcji na podstawie dotychczasowych poziomów ich cen

Młode firmy

Nadmierne przywiązanie do zasady dywersyfikacji

Kiedy sprzedawać

Błąd

Niespełnienie kryteriów

Lepsze perspektywy

Reguła trzech lat

Wysoki wskaźnik ceny do zysku może się utrzymywać

Wady i trudności związane ze stosowaniem zasad Philipa Fishera

Czasochłonność, odpowiednia wiedza, osobowość

Czy z płotką ktoś w ogóle porozmawia?

Albo dobrze, albo wcale

Oś wiedzy i zaangażowania

Podsumowanie zasad Philipa Fishera

Rozdział 6. Warren Buffett i Charles Munger Inwestowanie w perspektywy biznesowe Część pierwsza

Wyniki inwestycyjne

Buffett Partnership Ltd

Berkshire Hathaway

Warren Buffett – droga do fortuny

Najlepszy, a mimo to uprzejmy

Ojciec

Sposoby zarobkowania

Uniwersytet i przełomowe doświadczenia

GEICO

„Prowincjusz” w Graham-Newman

Spółki inwestycyjne Buffetta

American Express i Walt Disney

Rynek byka

Berkshire Hathaway

Niekorzystna sytuacja w branży

Atrakcyjność ubezpieczeń

Płynność i elastyczność Berkshire Hathaway

Fundusze pozyskiwane bez kosztów

Washington Post Company

Powrót do GEICO

Akcje niegrahamowskie

Zdecydowane działania

Spółki nienotowane na giełdzie

See’s Candy Shops

Niewielkie wymagania kapitałowe

Nebraska Furniture Mart

Wyjątki od reguły

Ludzie, którzy kryją się za nazwą firmy

Niesamowita historia biznesowa

Charles Munger – od pracownika sklepu do miliardera

Inwestowanie a prawo

Charakter

Kształtowanie się filozofii inwestycyjnej

Coraz dalej od zestawienia bilansowego

Ku czynnikom jakościowym

Problem z akcjami grahamowskimi

Przewidywalność zysków

Zmiana myślenia

Zasady inwestowania

Analiza firmy

Przygotowanie, nie IQ

Co to za firma?

Pewniaki

Karta pracownicza i idealne podanie

Koło kompetencji

Wartość wewnętrzna i margines bezpieczeństwa

Powtarzanie sukcesu

Rozdział 7. Warren Buffett i Charles Munger Inwestowanie w perspektywy biznesowe Część druga

Pozycja rynkowa

Możliwość dyktowania cen

Głęboka i niebezpieczna fosa

Firma dla głupca

Sygnały świadczące o uczciwości i kompetencji kadry menedżerskiej

Imperatyw instytucjonalny

Szczerość

Przyzwoite zachowanie

Żadnych sztuczek księgowych

Doskonałość w codziennym działaniu

Koncentracja na długim okresie

Wysoki zwrot z kapitału akcyjnego

Skrupulatna kontrola kosztów

Wykup akcji

Fuzje

Czego unikają Warren Buffett i Charles Munger

Prognozy makroekonomiczne, wykresy, przewidywanie górek i dołków

Niecierpliwość

Podążanie za tłumem

Hazard i instrumenty pochodne

Zaufanie do zarządzających funduszami z Wall Street

Wzory zawierające litery alfabetu greckiego

Nadmiar ambicji

Dywersyfikacja sposobem na przeciętność

Aktywny obrót akcjami

Spółki, które się odbiją

Ignorowanie własnych błędów

Wspaniałe firmy, na których się nie znamy

Obawy w obliczu spadku cen akcji

Rynek nowych emisji

Kiedy sprzedawać

Lepsza okazja

Błąd

Niemądre powody

Akcje, których Buffett i Munger nie sprzedadzą

Spółki zależne nie na sprzedaż

Wady i trudności związane ze stosowaniem zasad Warrena Buffetta i Charlesa Mungera

Podsumowanie zasad Bufetta i Mungera

Część II. Inwestowanie we wzrost wartości (w wartość)

Rozdział 8. Inwestor stawiający na wzrost wartości

Elementy wspólne

Prosty model

Wznieść się nad innych

Nadzieja dla świadomych inwestorów

Koncepcja inwestowania we wzrost wartości

Kosztowne czynniki odwracające uwagę

Strategia inwestowania we wzrost wartości

Znana firma

Uczciwa i kompetentna kadra kierownicza

Silna i trwała pozycja rynkowa

Dobra kondycja finansowa

Zyski właścicielskie i wartość wewnętrzna

Wzrost zysków właścicielskich

Podejście ostrożniejsze – niepewny wzrost

Dalsze uwagi na temat szacowania wartości zysków właścicielskich

Stopa dyskontowa

Margines bezpieczeństwa

Niewielka dywersyfikacja

Inwestycja bardzo długoterminowa

Cechy charakteru i osobowości

Najważniejsze zasady inwestowania we wzrost wartości

Rozdział 9. Analiza branży

Scena konkurencyjna

Pięć sił konkurencyjnych

Charakterystyka branży lotniczej

Zmiany i koncentracja na długim okresie

Zagrożenie ze strony nowych konkurentów

Intensywność rywalizacji między istniejącymi firmami

Zagrożenie ze strony substytutów

Pozycja przetargowa nabywców (klientów)

Siła przetargowa dostawców

Rozwój branży

Zmiana technologiczna

Ciągle zachodzą zmiany, wiele zostaje jednak po staremu

Stare, dobre, stabilne

Technologia a struktura branży

Doświadczenie

Zmiana ekonomiczna

Zmiana o charakterze administracyjnym

Zmiana społeczna

Kluczowe elementy analizy branży

Rozdział 10. Analiza zasobów konkurencyjnych

Wartość dla klientów

Zasoby zwyczajne i nadzwyczajne

Zbiory zasobów

System TRRACK

Zasoby materialne

Relacje

Reputacja

Postawa

Kompetencje

Wiedza

Co czyni zasoby nadzwyczajnymi?

Zasoby pożądane

Zasoby rzadkie

Zasoby umożliwiające zawłaszczanie wartości

Inwestycje w zasoby

Umiejętne wykorzystanie zasobów

Najważniejsze zasady analizy zasobów konkurencyjnych

Słowniczek

Literatura

Przypisy

CZĘŚĆ I

Filozowie inwestowania

ROZDZIAŁ 1

Peter Lynch Inwestowanie niszowe

Peter Lynch należy do grona najwybitniejszych zarządzających funduszami inwestycyjnymi drugiej połowy XX wieku. Od maja 1977 roku do maja 1990 roku zarządzał portfelem funduszu Fidelity Magellan Fund. W tym trzynastoletnim okresie każdy zainwestowany w fundusz tysiąc dolarów pomnożył się do wysokości 28 tysięcy dolarów, co daje stopę zwrotu na poziomie 29,2% rocznie, wyraźnie wyższą od średniej rynkowej. Co więcej, wyniki osiągane przez Magellan Fund były stabilne – przez cały trzynastoletni okres zdarzyły się tylko dwa roczne okresy, w których nie udało mu się pobić indeksu S&P 500. Wartość całego funduszu wzrosła z 18 milionów do ponad 14 miliardów dolarów. Był to zatem nie tylko fundusz osiągający najlepsze wyniki, ale z czasem stał się również największy na świecie. Kiedy w roku  1990 Lynch, mający wówczas 46 lat, zrezygnował z zarządzania funduszem, aby poświęcić więcej czasu swojej rodzinie, Magellan Fund liczył sobie około miliona uczestników.

Lynch koncentruje się w swoich poszukiwaniach na określonych cechach spółek – pod tym względem jego strategia nie różni się specjalnie od podejścia innych cenionych inwestorów, których sylwetki przedstawione zostały w tej książce. Szuka m.in. spółek o silnej pozycji konkurencyjnej i dobrej kondycji finansowej. Spośród innych inwestorów wyróżnia go to, że zwraca uwagę na pewne szczególne czynniki. Wystarczy na przykład wspomnieć, że często wyszukuje branże znajdujące się w trudnej sytuacji i dokonuje zakupu akcji najlepiej funkcjonujących w nich firm. Bardzo często podkreśla, że inwestor indywidualny może osiągnąć lepsze wyniki niż inwestor instytucjonalny. Wychodzi z założenia, że kierując się zdrowym rozsądkiem, poświęcając nieco czasu na analizy i trzymając się znanych sobie spółek, inwestor indywidualny może zapewnić sobie wyraźną przewagę nad inwestorem profesjonalnym. Uważa, że „inwestowanie nie jest skomplikowane. Kiedy staje się zbyt trudne, czas zainteresować się innymi akcjami”[1].

Pierwsze doświadczenia

Peter Lynch urodził się w 1944 roku jako syn byłego profesora matematyki, który został później starszym audytorem. Dorastał w rodzinie, która – podobnie zresztą jak wiele innych amerykańskich rodzin w latach pięćdziesiątych XX w. – nie miała zaufania do giełdy papierów wartościowych. Mawiano wtedy: „Trzymaj się z dala od giełdy, to zbyt ryzykowne. Stracisz wszystkie pieniądze”. W pamięci ludzi żywy był jeszcze wówczas Wielki Kryzys z lat trzydziestych. Później okazało się, że lata pięćdziesiąte XX w. były znakomitym okresem do inwestowania: „nauczyło mnie to nie tylko tego, że rynek jest trudny do przewidzenia, lecz również tego, że drobni inwestorzy często wykazują się optymizmem i pesymizmem w zupełnie nieodpowiednich momentach”[2].

Lynch miał dziesięć lat, kiedy jego ojciec zmarł z powodu guza mózgu. Młody Peter chciał wspomóc rodzinę finansowo, więc na pół etatu pracował jako pomocnik na polu golfowym. Przysłuchiwał się rozmowom graczy, szczególną uwagę zwracając na tematy dotyczące inwestowania. Z tych rozmów dowiedział się, że wielu uczestników gry giełdowej osiąga naprawdę wysokie zyski – w ten sposób młody Peter Lynch powoli oswajał się z myślą o inwestowaniu w akcje.

W trakcie nauki w Boston College Lynch unikał przedmiotów ścisłych, a swoją uwagę poświęcał głównie zajęciom plastycznym, historii, psychologii i naukom politycznym. Interesował się również metafizyką, logiką, religioznawstwem i filozofią starożytnej Grecji. Już jako doświadczony inwestor stwierdził, że dobieranie akcji jest w zasadzie bardziej sztuką niż nauką. Kluczem do skutecznego inwestowania nie jest matematyczna precyzja, lecz przede wszystkim zdrowy rozsądek.

Umiejętności w zakresie dokonywania różnego rodzaju precyzyjnych obliczeń mogą stać się przeszkodą […]. Umiejętności matematyczne potrzebne na giełdzie (Chrysler ma miliard dolarów w gotówce, 500 milionów długoterminowego zadłużenia itp.) nabywa się już w czwartej klasie podstawówki. Dziedziną wiedzy, która najbardziej mi się przydała przy dobieraniu akcji, była logika – przydała mi się choćby do rozpoznawania braku logiki charakterystycznego dla Wall Street. Finansiści mają mentalność starożytnych filozofów greckich, którzy potrafili całymi dniami siedzieć i debatować o tym, ile zębów ma koń. Wychodzili z założenia, że uda im się to po prostu wymyślić, nikt nie wpadł natomiast na pomysł, aby sprawdzić to empirycznie. Wielu inwestorów siedzi i debatuje o tym czy ceny danych akcji wzrosną, jak gdyby oczekiwali, że odpowiedź przyniesie im jakaś finansowa muza. Tak naprawdę jednak powinni najzwyczajniej w świecie poznać lepiej daną spółkę[3].

Peter Lynch nabył pierwsze akcje w 1963 roku. Były to walory Flying Tiger Airlines po 7 dolarów za sztukę. To właśnie ta inwestycja rozbudziła w nim pasję dziesięciokrotnego pomnażania wydawanych pieniędzy. Akcje przyniosły wysokie zyski, które Lynch wykorzystał na sfinansowanie swoich studiów. W ciągu dwóch lat akcje spółki Flying Tiger Airlines osiągnęły cenę 32,75 dolarów. „Był to dla mnie najlepszy dowód, że naprawdę istnieje coś takiego, jak akcje wielokrotnie zyskujące na wartości. Byłem przekonany, że skoro znalazłem jedną taką spółkę, to jest ich na rynku znacznie więcej”[4].

Fidelity kontra Wharton

Jeszcze w okresie wykonywania pracy pomocnika na polu golfowym Peter Lynch poznał D. George’a Sullivana, prezesa Fidelity Magellan Fund. Rozpoczynając ostatni rok studiów w Boston College (zanim przeniósł się do Wharton School przy Uniwersytecie Pensylwania), poprosił Sullivana o możliwość podjęcia wakacyjnej pracy w Fidelity, którą ostatecznie otrzymał pokonując wielu kandydatów. Do jego obowiązków należało analizowanie spółek i sporządzanie sprawozdań na ich temat. W ten sposób nauczył się, w jaki sposób można w miarę dogłębnie poznać istotę działalności konkretnego przedsiębiorstwa. Bezpośrednie doświadczenia w świecie inwestycji giełdowych kazały mu ze sceptycyzmem odnosić się do wielu rzeczy, których uczono go w ramach kursu MBA w Wharton School. „Wychodziło na to, że wiedza zdobywana w Wharton, która miała pomóc mi w odniesieniu sukcesu, mogła mi zagwarantować co najwyżej porażkę […]. Studiując analizę ilościową, dowiadywałem się, że to, co na własne oczy obserwowałem w Fidelity, było niemożliwe. Trudno mi było zgodzić się również z teorią rynku efektywnego […]. Nie ulegało wątpliwości, że moi profesorowie z Wharton, przekonani o słuszności analizy ilościowej i błądzenia losowego, osiągali wyraźnie gorsze wyniki niż moi współpracownicy z Fidelity. Stanąwszy przed wyborem między teorią a praktyką, zdecydowałem się na tę drugą […]. Do dziś nie mam zresztą zaufania do teoretyków i autorów prognoz”[5].

Nauka w Wharton School nie była jednak całkowitą stratą czasu. Niektóre zajęcia dawały mu naprawdę sporo satysfakcji, a co najważniejsze, to właśnie na uczelni Peter Lynch poznał swoją żonę, Carolyn. W latach 1967–1969 – służąc notabene w wojsku – próbował agresywnych spekulacji giełdowych i mocno się na tym sparzył. Po powrocie z Korei zatrudnił się w Fidelity jako analityk. W 1974 roku został dyrektorem działu badań, a w 1977 roku objął zarządzanie funduszem Magellan Fund. Jedenaście lat wcześniej fundusz ten był wart 20 milionów dolarów, jednak kryzys, do którego doszło na początku lat siedemdziesiątych XX w., spowodował znaczący odpływ środków. W konsekwencji w 1976 roku fundusz wart był zaledwie 6 milionów dolarów i został połączony z innym funduszem, co miało zapewnić mu sensowne rozmiary. Stąd wzięło się owe 18 milionów dolarów, z którymi Peter Lynch rozpoczął swoją przygodę w 1977 roku. Kierownictwo Fidelity postanowiło zaufać Lynchowi i przyznać mu dużą swobodę w wyborze akcji. Strategia ta bardzo im się opłaciła. Pod koniec lat osiemdziesiątych, wartość funduszu przewyższała PKB większości krajów świata.

Inwestor indywidualny kontra zarządzający funduszem inwestycyjnym

Jak na zarządzającego funduszem inwestycyjnym, Lynch zaskakująco krytycznie podchodzi do tej profesji. Jego reguła numer jeden brzmi:

Przestać słuchać profesjonalistów! Dwadzieścia lat w tym biznesie pozwala mi wysnuć wniosek, że każdy zwyczajny człowiek, korzystający przeciętnie z trzech procent możliwości swojego mózgu, może wybierać akcje równie dobrze, a może nawet lepiej niż przeciętny ekspert z Wall Street […], który inwestuje tam, gdzie mądry pieniądz wcale nie jest taki mądry, a głupi pieniądz jest mądrzejszy niż się wydaje. Głupi pieniądz jest głupi tylko wtedy, gdy słucha rad mądrego pieniądza. W rzeczywistości inwestor amator z racji swej natury dysponuje licznymi przewagami, których umiejętne wykorzystywanie otwiera drogę do zysków znacznie przewyższających zyski ekspertów i całego szeroko pojętego rynku[6].

Peter Lynch przyznaje, że zdarzają się naprawdę wyjątkowo skuteczni zarządzający funduszami inwestycyjnymi, bądź co bądź jest jednym z nich. Zdecydowaną większość stanowią jednak „przeciętni zarządzający, mierni zarządzający, nieprzytomni zarządzający, zarządzający pragnący się wszystkim podlizywać, nieśmiali zarządzający, a także cała rzesza różnych stadnych zarządzających i zarządzających wiernie przestrzegających obowiązujących procedur”[7]. W związku z powyższym pojawia się ogromna szansa dla amatorów, którzy są gotowi „poświęcić nieco czasu na badania” i przewyższyć dzięki temu „95% opłacanych ekspertów, świetnie się przy tym bawiąc”[8].

Jeśli porażki, to tylko konwencjonalne

Jakie błędy popełniają zatem oksymorony? Dlaczego radzą sobie tak kiepsko w porównaniu z całym rynkiem, a także w porównaniu z amatorami? Pierwszy wniosek Lyncha odwołuje się do jednego z niepisanych praw jego zawodu. Głosi ono mianowicie, że nie ma nic złego w porażce, jeżeli została poniesiona w sposób konwencjonalny i powszechnie akceptowany. Jeżeli natomiast ktoś spróbuje wygrać z rynkiem niekonwencjonalnymi metodami, które okażą się nieskuteczne, wówczas straci pracę. Działania niekonwencjonalne mogą być słuszne, ponieważ w dłuższym okresie liczba sukcesów przeważy nad liczbą porażek, jednak już sama świadomość, że jeden kiepski wynik może położyć kres karierze zawodowej skutecznie odstrasza profesjonalnych inwestorów od podejmowania śmielszych posunięć. Tradycyjne i konwencjonalne praktyki przynoszą być może mierne wyniki, ale skoro nikt za takie wyniki nie ponosi konsekwencji, ponieważ znakomita większość inwestorów osiąga zyski na podobnym poziomie, to trudno znaleźć motywację do realizacji odważniejszych strategii. Jedno potknięcie grozi katastrofą:

Kiedy stawką jest przetrwanie, niewielu profesjonalnych inwestorów ma odwagę kupować akcje nikomu nieznanej spółki La Quinta (jedna z najlepszych inwestycji Lyncha). Typowy zarządzający funduszem inwestycyjnym, funduszem emerytalnym lub firmowym portfelem inwestycyjnym, który staje przed wyborem wypracowania nadzwyczajnie dużego zysku na akcjach nikomu nieznanej spółki lub poniesienia niewielkiej straty na akcjach spółki o ugruntowanej pozycji rynkowej, wybierze to drugie. Sukces to jedno, a zachowanie twarzy w przypadku porażki, to drugie. Na Wall Street obowiązuje pewna niepisana reguła: „Nigdy nie stracisz pracy, tracąc pieniądze klientów na akcjach IBM”. Jeżeli kupimy akcje spółki IBM, a one stracą na wartości, nasi klienci i szefowie zaczną się zastanawiać: „Co się ostatnio dzieje z tym cholernym IBM?”. Gdyby natomiast spadki odnotowywały akcje spółki La Quinta Motor Inns, inwestor musiałby odpowiedzieć na pytanie, co jest nie tak z nim samym. Właśnie dlatego konserwatywni zarządzający funduszami nie kupują papierów spółki La Quinta Motor Inns, o której pisze w porywach dwóch analityków i której akcje można kupić za 3 dolary. Nie kupują akcji Wal-Mart po 4 dolary, ponieważ jest to mały sklep z małego miasteczka w stanie Arkansas. Nie interesuje ich, że niedługo będzie to olbrzymia sieć handlowa. Akcje Wal-Mart kupują wówczas, kiedy sieć ma swoje sklepy w każdym większym mieście w USA, o spółce rozpisują się wszyscy analitycy, a jej prezes pojawia się na łamach magazynu „People”. […] Tylko że wtedy jedna akcja kosztuje już 40 dolarów”[9].

Przepisy, komisje i organy regulacyjne

Trzeba również pamiętać, że nawet jeżeli sam zarządzający funduszem inwestycyjnym znajdzie w sobie odwagę, by w imieniu swoich klientów podejmować umiarkowane ryzyko nawet wbrew wszystkim utrudnieniom społecznym i politycznym, przeszkodzić mu mogą różnego rodzaju przepisy. Nie można bowiem wykluczyć, że jakiś komitet opracuje listę spółek, które zarządzający mogą kupować. Jeżeli na takiej liście znajdą się spółki dynamiczne i ekscytujące, problemu nie ma. Na ogół jednak na taką listę trafiają tylko akcje spółek, które nie budzą sprzeciwu żadnego z trzydziestu członków komitetu: „Żaden komitet nie napisał jeszcze świetnej książki czy symfonii, podobnie jak nigdy jeszcze nie zbudował świetnego portfela inwestycyjnego”[10]. Członkowie takich komitetów nie dysponują praktycznie żadną wiedzą na temat spółek, które akceptują lub skreślają z listy. Z pewnością nigdy ich nie odwiedzali, nie analizowali również ich potencjału, „biorą po prostu to, co zostaje im podane na tacy, a następnie przekazują to dalej”[11].

Reguły obowiązujące zarządzających gotowych realizować nietypową strategię inwestycyjną bywają niesamowicie arbitralne. Mogą na przykład zabraniać nabywania akcji wszelkich spółek, w których funkcjonują organizacje związkowe, albo takich, które nie zaliczają się do kategorii spółek o dużym potencjale. Niekiedy reguły te wyłączają możliwość kupowania akcji przedsiębiorstw działających w konkretnych branżach (na przykład naftowej).

Małe jest (zazwyczaj) najlepsze

Przeciętność promują również przepisy ustalane przez Securities and Exchange Commission (SEC). Instytucja ta ustaliła na przykład, że fundusze inwestycyjne nie mogą lokować więcej niż 5% swoich aktywów w akcje jednej spółki. Prowadzi to do sytuacji, w której większe fundusze inwestycyjne zmuszone są do lokowania bardzo dużej części swoich środków w akcjach 500 największych spółek. W rezultacie nie wykazują większego zainteresowania dziesięcioma tysiącami mniejszych spółek notowanych na amerykańskich giełdach. Niektóre fundusze dodatkowo utrudniają życie swoim zarządzającym, zabraniając im nabywania akcji spółek, których kapitalizacja rynkowa nie przekracza 100 milionów dolarów. Dochodzi zatem do sytuacji, w której „portfele składają się głównie z akcji zapewniających możliwość wypracowania co najwyżej 10-procentowego wzrostu, akcji charakteryzujących się bardzo niewielkimi wahaniami kursowymi oraz papierów emitowanych przez 500 największych spółek magazynu »Fortune«, które rzadko sprawiają przyjemne niespodzianki”[12].

Należałoby zatem powiedzieć, że zarządzający funduszami inwestycyjnymi nie szukają akcji zapewniających najlepsze perspektywy – ich głównym celem jest budowanie odpowiedniego wizerunku i zabezpieczanie własnych tyłów na wypadek, gdyby coś poszło nie tak (na przykład gdyby akcje, które zdecydowali się kupić, po prostu nie chciały zyskiwać na wartości).

Ktoś, kto wyobraża sobie, że finansista z Wall Street szuka możliwości kupowania ekscytujących akcji, niewiele wie o świecie wielkich finansów. Zarządzający funduszem inwestycyjnym szuka przede wszystkim argumentów przemawiających za tym, aby nie kupować ekscytujących akcji, żeby w razie wzrostu jej wartości móc się łatwo wytłumaczyć ze swojej decyzji. Na szczycie długiej listy tego rodzaju wymówek znajduje się: „Ta spółka wydawała mi się za mała”. Kolejne lokaty zajmują stwierdzenia typu: „Nie było danych o jej wcześniejszych wynikach”, „Branża była nierozwojowa”, „Brakowało informacji co do skuteczności kierownictwa” […], „Zje ich konkurencja” […]. Tego typu obawy znajdują czasami poparcie w faktach i zasługują na uwagę, zazwyczaj są jednak wykorzystywane dla uzasadnienia pochopnych decyzji i podtrzymywania powszechnych tabu”[13].

Lynch krytykuje skłonność do ignorowania akcji małych i średnich spółek ze względu na to, że – z niewielkimi wyjątkami – „ceny akcji dużych spółek nie odnotowują dużych zmian”[14]. To właśnie najmniejsze firmy oferują możliwość czterokrotnego, a nawet dziesięciokrotnego zwrotu z inwestycji w ciągu zaledwie kilku lat. Zakładając zatem, że w grę nie wchodzą żadne inne czynniki, inwestor powinien trzymać się małych spółek, ponieważ w ich przypadku szanse na pokaźne zyski są znacznie większe. Duże fundusze inwestycyjne niejako z definicji nie mogą stosować tej strategii.

Inwestowanie bez rozeznania

Przedmiotem szczególnej krytyki Lyncha jest inwestowanie przez zarządzających funduszami inwestycyjnymi w spółki, których działalności nie rozumieją.

Wydaje się, że na Wall Street panuje pewna niepisana reguła: jeśli czegoś nie znasz, zainwestuj w to wszystkie oszczędności swojego życia. Zignoruj firmę działającą tuż za rogiem, której przynajmniej mógłbyś się przyjrzeć, i wybierz sobie taką, która produkuje coś, czego kompletnie nie rozumiesz […], spółkę wytwarzającą „jednomegabitowy S-ram, C-mos, […], komputery w architekturze RISC […] wykonujące operacje zmiennoprzecinkowe, procesory wektorowe I/O, kompilatory optymalizujące, 16-bajtowe…”. Gigaherce mogą się mnożyć, a komputery przyspieszać, ale jeżeli nie potrafisz rozstrzygnąć, czy masz do czynienia z koniem wyścigowym czy chipem pamięci, trzymaj się od tego z daleka”[15].

Pojedyncze lemingi nie zasługują na uwagę

Inwestorzy z Wall Street nieustannie obserwują się nawzajem, starając się dostrzec nowe trendy, za którymi należałoby podążać. Brakuje im indywidualizmu i siły charakteru, aby podjąć inicjatywę i wykonać pierwszy ruch. Akcje zyskują wizerunek atrakcyjnych dopiero wówczas, gdy „duża liczba instytucji potwierdza ich przydatność, a równie duża liczba szanowanych analityków giełdowych […] wciąga je na swoje listy papierów rekomendowanych. Właściwie należy się chyba dziwić, że skoro tak wiele osób czeka, aż ktoś inny wykona pierwszy ruch, jakiekolwiek zakupy w ogóle dochodzą do skutku”[16]. Lynch opisuje liczne sytuacje, w których analitycy i zarządzający funduszami inwestycyjnymi zbyt późno decydowali się przyłączyć do ogólnego trendu. Jednym z takich przykładów jest spółka The Limited. Kiedy zadebiutowała na giełdzie w 1969 roku, zainteresował się nią tylko jeden analityk. Drugi analityk dołączył do niego w 1974 roku, a dopiero w 1981 roku spółka stała się przedmiotem zainteresowania sześciu analityków. W latach 1977–1986 ceny spółki Dunkin’ Donuts wzrosły 25-krotnie, ale do 1984 roku żadna z większych firm się nią nie interesowała. W latach 1984–1989 wzbudziła ona zainteresowanie zaledwie dwóch funduszy inwestycyjnych. Akcje spółki Stop and Shop czekał wzrost z 5 do 50 dolarów, a mimo to interesował się nimi tylko jeden analityk. Dla porównania, o IBM pisało wtedy 56 specjalistów.

Na pograniczu

Akcje wielu spółek są ignorowane być może dlatego, że nie dają się łatwo zaklasyfikować do jednej z kategorii, którymi posługują się analitycy. Wniosek z tego jest taki, że spółka wymykająca się standardowym podziałom branżowym jest godna większej uwagi inwestora indywidualnego, ponieważ oksymorony nie zwracają na nią uwagi i w rezultacie jej wartość może być poważnie zaniżona. Peter Lynch odniósł sukces, inwestując w akcje Service Corporation International, firmy świadczącej usługi pogrzebowe, która przez długi czas znajdowała się poza obszarem zainteresowań Wall Street.

Taka sama mentalność, takie same działania

Peter Lynch jest zdania, że pasące się na Wall Street stado podrywa się do biegu dopiero wtedy, gdy pojedyncze osobniki zaczynają się nawzajem motywować świeżutkimi plotkami, najświeższymi „cynkami” i odkryciami nowych, rewolucyjnych branż i sektorów. „Trzeba zrozumieć mentalność ludzi z naszej branży. Wszyscy czytamy te same gazety i czasopisma, słuchamy też tych samych ekonomistów. Szczerze powiedziawszy, stanowimy dosyć homogeniczny tłum”[17]. Lynch radzi nam, abyśmy powstrzymali się od naśladowania zakupów dokonywanych przez zarządzających funduszami – nawet jeśli zarządzającym tym jest Peter Lynch – ponieważ:

(1) zarządzający może się mylić (długa lista nietrafionych zakupów z mojego własnego portfela nieustannie przypomina mi, że tak zwany mądry pieniądz okazuje się bezdennie głupi w 40 procentach przypadków); (2) nawet jeśli się nie pomyli, nigdy nie będzie wiadomo, kiedy zmieni zdanie i sprzeda swoje papiery; (3) dookoła aż roi się od lepszych źródeł informacji[18].

Amator też ma szansę na sukces

Skoro nawet zarządzający funduszami inwestycyjnymi nie są generalnie w stanie wypracowywać wysokich zysków, to jak mają sobie poradzić amatorzy? Lynch jest przekonany, że w ich przypadku szanse na sukces są naprawdę duże. „To właśnie indywidualni inwestorzy […] wynajdują spółki, które przynoszą dziesięciokrotne zyski, spółki spoza obszaru zainteresowań finansistów z Wall Street”[19]. Przewaga inwestorów indywidualnych bierze się stąd, że mogą oni gromadzić wiedzę na temat konkretnych spółek lub branż. Niejednokrotnie mają okazję obserwować firmy o ogromnym potencjale rozwojowym, jeszcze zanim profesjonalni inwestorzy w ogóle o nich usłyszą. Wcale nie trzeba daleko szukać, w najbliższym otoczeniu często znaleźć można wiele atrakcyjnych spółek. Na przykład w centrum handlowym lub w pracy „statystyczny człowiek dwa lub trzy razy w roku (a czasami nawet częściej) styka się ze spółką, której akcje mógłby potencjalnie kupić”[20]. Indywidualny inwestor może bez trudu dotrzeć do wszystkich naprawdę przydatnych informacji na temat spółki. „Wszystkie ważne dane są na wyciągnięcie ręki […] czego nie da się znaleźć w rocznym sprawozdaniu finansowym spółki, można dowiedzieć się od maklera, albo dzwoniąc do konkretnej firmy czy odwiedzając jej siedzibę, albo testując podstawowe możliwości spółki, a więc jakby kopiąc w jej opony”[21]. Lynch podkreśla, że chociaż wiele godzin spędza na rozmowach z dyrektorami generalnymi, analitykami finansowymi i kolegami z innych funduszy powierniczych, inspirację do najlepszych inwestycji czerpie na ogół z życia codziennego. Wystarczy wspomnieć, w jaki sposób odkrył w swojej karierze kilka niezwykle udanych spółek: Taco Bell – „Byłem zachwycony burrito, które zjadłem w drodze do Kalifornii”[22]; La Quinta Motor Inns – „powiedział mi o niej ktoś z konkurencyjnej Holiday Inn”[23]; Apple Computer – „moje dzieci miały taki komputer”[24]; Dunkin’ Donuts – „uwielbiałem tamtejszą kawę”[25]. Oczywiście żadne z tych spostrzeżeń nie było ostatecznym argumentem decydującym, „tego rodzaju odkrycie nie skłania do zakupu […] stanowi zaledwie wstęp do historii, którą trzeba rozwinąć”[26].

Dobre jest to, co nudne i nieprzyjemne

Zdaniem Petera Lyncha spółek oferujących możliwość wielokrotnych zysków najlepiej jest szukać tam, gdzie wieje nudą, a jeszcze lepiej tam, gdzie jest nudno i nieprzyjemnie! Mowa tu o branżach, które znajdują się poza kręgiem zainteresowań analityków i w których w związku z tym można często znaleźć akcje o znacznie zaniżonej wartości:

Firma prowadząca nudną działalność jest niemal tak samo dobra jak firma o nudnej nazwie, firma łącząca w sobie te dwie cechy to zaś prawdziwa rewelacja. Te dwa czynniki w zasadzie gwarantują, że oksymorony będą się trzymać od takiej spółki z daleka, przynajmniej do momentu pojawienia się dobrych wiadomości inspirujących do zakupu akcji […] wtedy spółka stanie się modna i jej cena zacznie przewyższać jej wartość, a my będziemy mogli sprzedać akcje inwestorom, którzy podążają za rynkowymi trendami[27].

Warto również interesować się akcjami spółek (również tych większych i raczej nienudnych), które straciły uznanie inwestorów, a przez to są wyceniane poniżej realnej wartości. Przykładem mogą być tu firmy, które kiedyś cieszyły się wzięciem wśród profesjonalnych inwestorów, ale zostały zapomniane, ponieważ popadły w przejściowe tarapaty.

Cechy charakterystyczne dobrych akcji niszowych

Peter Lynch wybierał akcje do gigantycznego funduszu Magellan Fund z sześciu różnych kategorii (wolny rozwój, niezawodność, cykliczność, szybki rozwój, całkowita zmiana i niedowartościowane aktywa). Potrzeba nie lada umiejętności, aby z powodzeniem analizować wszystkie wspomniane typy akcji. My skoncentrujemy się więc na ulubionej kategorii Lyncha, a mianowicie na dynamicznie rozwijających się małych lub średnich firmach, prowadzących niszową działalność o wysokim potencjalne wzrostu. Do kategorii tej należą spółki raczej agresywne, których akcje rosną o około 20–25% rocznie. „Dobierając takie akcje mądrze, można osiągać 10-krotne, 40-krotne, a nawet 200-krotne zyski. W przypadku małych portfeli inwestycyjnych nawet jedna lub dwie takie spółki mogą przynieść naprawdę rewelacyjne wyniki”[28]. Podstawowe cechy spółki niszowej zostały przedstawione na rysunku 1.1.

Rysunek 1.1. Inwestowanie niszowe Petera Lyncha

Przypisy

[1] G. Achstatter, Fidelity’s Peter Lynch. How He Conducted the Research That Made His Fund Best, „Investor’s Business Daily”, 2 lutego 1998.

[2] P. Lynch, J. Rothchild, One Up on Wall Street, Penguin Books, New York 1990 (wyd. 1. Simon and Schuster, 1989), s. 30.

[3] Ibidem, s. 32.

[4] Ibidem, s. 33.

[5] Ibidem, s. 34–35.

[6] Ibidem, s. 13–14.

[7] Ibidem, s. 40.

[8] P. Lynch, J. Rothchild, Beating the Street, wyd. poprawione, Simon and Schuster, New York 1994, s. 19.

[9] P. Lynch, J. Rothchild, One Up on..., s. 43–44.

[10] Ibidem, s. 45.

[11] Ibidem, s. 45.

[12] Ibidem, s. 49.

[13] Ibidem, s. 43.

[14] Ibidem, s. 98.

[15] Ibidem, s. 24.

[16] Ibidem, s. 41.

[17] Ibidem, s. 40.

[18] Ibidem, s. 14.

[19] Ibidem, s. 50.

[20] Ibidem, s. 84.

[21] Ibidem, s. 182.

[22] Ibidem, s. 19.

[23] Ibidem, s. 19.

[24] Ibidem, s. 19.

[25] Ibidem, s. 19.

[26] Ibidem, s. 95.

[27] Ibidem, s. 123.

[28] Ibidem, s. 108.