Eryk Łon
Sztuka prowadzenia polskiej polityki pieniężnej w realiach XXI wieku

ISBN

Copyright © by Eryk Łon, 2021
All rights reserved

Recenzja naukowa
prof. dr hab. Jerzy Olszewski

Redakcja
Paulina Jeske-Choińska

Projekt okładki i stron tytułowych
Grzegorz Kalisiak

Opracowanie graficzne i techniczne
Teodor Jeske-Choiński

Wydanie 1

Zysk i S-ka Wydawnictwo
ul. Wielka 10, 61-774 Poznań
tel. 61 853 27 51, 61 853 27 67
dział handlowy, tel./faks 61 855 06 90
sklep@zysk.com.pl
www.zysk.com.pl

Wszelkie prawa zastrzeżone. Niniejszy plik jest objęty ochroną prawa autorskiego i zabezpieczony znakiem wodnym (watermark).

Uzyskany dostęp upoważnia wyłącznie do prywatnego użytku. Rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci bez zgody właściciela praw jest zabronione.

Konwersję do wersji elektronicznej wykonano w Zysk i S-ka Wydawnictwo.

Wstęp

Sztuka prowadzenia polskiej polityki pieniężnej w realiach XXI wieku skierowana jest do wszystkich osób zainteresowanych działalnością banków centralnych we współczesnej gospodarce, a zwłaszcza funkcjonowaniem Narodowego Banku Polskiego. Jej odbiorcami w sposób szczególny mogą być pracownicy NBP, innych instytucji finansowych, w tym banków komercyjnych, oraz studenci uczelni ekonomicznych.

W pracy autor przedstawia swoje poglądy na szereg kluczowych spraw związanych z działaniem banków centralnych we współczesnym świecie, a także na temat uwarunkowań polityki pieniężnej związanych z funkcjonowaniem otoczenia tych banków.

Zagadnienia poruszane w książce są bardzo aktualne, zważywszy choćby na to, że ostatni kryzys gospodarczy z lat 2008–2009 oraz epidemia koronawirusa, która pojawiła się wiosną 2020 roku, mogą zdaniem autora doprowadzić do przewartościowania sposobu myślenia o roli banków centralnych.

Celem publikacji jest skonstruowanie modelu będącego pewną wskazówką, jak prowadzić skutecznie polską politykę pieniężną w XXI wieku, aby służyła ona jak najlepiej polskiej gospodarce.

Autor wychodzi z założenia, że na świecie trwa wojna ekonomiczna i bardzo ważne jest uświadomienie sobie, że banki centralne mogą odgrywać w niej coraz większą rolę. Instytucje te stają się coraz potężniejsze, o czym świadczy fakt, że w ciągu ostatnich kilku lat doszło do znacznego wzrostu relacji aktywów banków centralnych do PKB.

Banki centralne wykorzystują w swojej polityce coraz częściej instrumenty uznawane za niestandardowe. Zdaniem autora powinny być one także wykorzystywane przez Narodowy Bank Polski. W niniejszej publikacji przedstawiono opinię na temat optymalnego poziomu inflacji, ryzyka deflacji oraz pożądanych celów banku centralnego.

W książce prezentowany jest pogląd, w myśl którego Narodowy Bank Polski, realizując bezpośredni cel inflacyjny, powinien wykazywać elastyczność i czujność, starając się dochodzić do tego celu w sposób jak najbardziej korzystny dla wzrostu gospodarczego oraz sytuacji na rynku pracy.

Autor wyraża przekonanie, że w skład instrumentów NBP powinny wchodzić takie, które sprzyjałyby utrzymywaniu zatrudnienia w polskiej gospodarce na wysokim poziomie. Jego zdaniem należy przywiązywać coraz większą wagę do idei społecznej odpowiedzialności banków komercyjnych.

Praca składa się ze wstępu i 5 rozdziałów.

W rozdziale pierwszym, zatytułowanym „Pożądany model funkcjonowania banku centralnego”, poruszono następujące zagadnienia: kolegialność a jednoosobowość podejmowania decyzji monetarnych, transparentność w działalności banku centralnego, komunikacja z uczestnikami życia gospodarczego, czujność w polityce pieniężnej, rola banku centralnego w kształtowaniu nastrojów, a także współpraca banku centralnego z rządem.

W rozdziale drugim, o tytule „Międzynarodowe makroekonomiczne uwarunkowania prowadzenia polskiej polityki pieniężnej”, zawarto poniższe kwestie: rating i jego znaczenie w gospodarce, rynek akcji a polityka pieniężna, sytuacja w Wielkiej Brytanii, surowce a polityka pieniężna, instrumenty niestandardowe wybranych banków centralnych, państwowe fundusze majątkowe, amerykański cykl prezydencki oraz działania banków centralnych w dobie epidemii koronawirusa.

Rozdział trzeci, zatytułowany „Krajowe makroekonomiczne uwarunkowania prowadzenia polskiej polityki pieniężnej”, obejmuje takie zagadnienia, jak repolonizacja sektora bankowego, projekcja inflacji, PKB i bezrobocia, polski złoty redutą suwerenności Polski, społeczna odpowiedzialność banków.

W rozdziale czwartym, pod tytułem „Współczesne wyzwania stojące przed polską polityką pieniężną”, poruszono następujące kwestie: zagrożenia z tytułu ewentualnej obniżki celu inflacyjnego, deflacja jako zagrożenie dla wzrostu gospodarczego, optymalny poziom inflacji, czy należy modyfikować cel banku centralnego, instrumenty niestandardowe proponowane dla Polski.

Rozdział piąty, zatytułowany „Model polskiej polityki pieniężnej w realiach XXI wieku”, prezentuje model optymalnego zdaniem autora sposobu funkcjonowania polskiego banku centralnego w realiach XXI wieku. Model ten składa się z trzech części: cel inflacyjny, standardowe i niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej oraz zarządzanie rezerwami walutowymi.

 Zapraszamy do zakupu pełnej wersji książki

Rozdział I: Pożądany model funkcjonowania banku centralnego

1. Obniżka stopy procentowej jako metoda pobudzania aktywności gospodarczej

Wychodzę z założenia, że faktycznym celem polskiego banku centralnego powinno być wspieranie rozwoju społeczno-gospodarczego naszego kraju1. Z tego punktu widzenia uważam za słuszne przyjęcie założenia, że polskiej gospodarce dobrze służą stabilne, niskie stopy procentowe2. Jest rzeczą korzystną, że od marca 2015 roku aż do połowy marca 2020 roku nie uległy one zmianie. Generalnie rzecz biorąc, kształtują się one na niskim poziomie zarówno z nominalnego, jak i realnego punktu widzenia. Można więc powiedzieć, że Polska funkcjonuje w sytuacji sprzyjającej wzrostowi konsumpcji (wykres 1), co właśnie spowodowane jest między innymi polityką stóp procentowych NBP.

Jednym z kluczowych wyzwań dla Polski jest jednak doprowadzenie do przyspieszenia dynamiki nakładów inwestycyjnych. Relacja nakładów inwestycyjnych do PKB jest bowiem jeszcze stosunkowo niska (wykres 2).

Dlatego potrzebne jest podejmowanie różnych działań mających na celu zwiększenie relacji nakładów inwestycyjnych do PKB. W tej sytuacji można, a nawet należy myśleć o obniżce stóp procentowych i utrzymaniu niskich stóp procentowych w dłuższym okresie.

Wykres 1: Realne tempo zmian konsumpcji prywatnej i nakładów inwestycyjnych w Polsce w %. Źródło: Dane na podstawie OECD.

Wykres 2: Udział inwestycji w PKB dla Polski w %. Źródło: Dane na podstawie OECD.

Generalnie warto utrwalać wśród uczestników polskiego życia gospodarczego przekonanie, że stabilne i niskie stopy procentowe powinny być trwałą cechą polskiej gospodarki. Przy okazji zauważmy, że niski poziom stóp procentowych powinien nie tylko sprzyjać pobudzaniu skłonności do finansowania nakładów inwestycyjnych, lecz także mieć pozytywny wpływ na rozwój polskiego rynku kapitałowego, w tym na rozwój polskiego rynku akcji. Jest to o tyle ważne, że rozwój polskiego rynku akcji uważam za element polskiej racji stanu3.

Analizując zachowania indeksów giełdowych w poszczególnych krajach zarówno w okresie ostatnich 5, jak i 10 lat, można zauważyć, że zachowanie indeksu WIG 20 było stosunkowo słabe. Ten przykład pokazuje, że potrzebna jest odbudowa potęgi polskiego rynku akcji. Można powiedzieć, że w roku 1993, a także w latach 2003–2007 mieliśmy do czynienia z silną hossą na giełdzie warszawskiej (wykres 3). Było to zjawisko bardzo korzystne.

Wykres 3: Stopa zwrotu z WIG 20 w latach 1995–2007 w %. Źródło: Dane na podstawie strony Stooq.

Hossa skłaniała bowiem obywateli do zainteresowania się samodzielnym inwestowaniem na rynku akcji. Niestety, później doszło do pewnego trwałego pogorszenia. W latach 2008–2019 mieliśmy do czynienia z bardzo słabym na tle innych rynków akcji zachowaniem rynku polskiego (wykres 4).

Wykres 4: Stopa zwrotu od początku 2008 r. do końca 2019 r. z WIG 20, S&P 500 oraz Shanghai w %. Źródło: Dane na podstawie strony Stooq.

Gdybyśmy wzięli pod uwagę okres od początku stycznia do 28 lipca 2020 roku, to też zauważymy, iż zachowanie polskiego rynku akcji na tle zarówno rynków dojrzałych, jak i wschodzących było stosunkowo słabe (wykres 5).

Piszę o tym, ponieważ uważam, że Polskę stać na to, aby mieć potężny polski rynek akcji4. Dzięki temu polscy obywatele mogliby być współwłaścicielami polskich spółek, w tym także tych znajdujących się pod kontrolą kapitału polskiego. Dążąc do utrzymania stóp procentowych na stabilnym niskim poziomie, należy często podkreślać, że jest to celem działalności NBP.

Można na przykład często umieszczać w komunikatach po posiedzeniach RPP fragment, z którego wynikałoby, że intencją polskiego banku centralnego jest właśnie utrzymywanie niskich stabilnych stóp procentowych. Dobrze, gdyby uczestnicy polskiego życia gospodarczego mieli przekonanie, iż utrzymywanie niskich stabilnych stóp procentowych jest trwałym elementem polskiej wersji bezpośredniego celu inflacyjnego5. Tak samo jak mówi się o polskiej wersji państwa dobrobytu, można mówić o polskiej wersji bezpośredniego celu inflacyjnego.

Wykres 5: Stopa zwrotu z wybranych indeksów giełdowych od początku stycznia do 28 lipca 2020 roku w %. Źródło: Dane na podstawie strony Stooq.

Utrzymywanie stabilnych niskich stóp procentowych jest szczególnie ważne z punktu widzenia sytuacji finansowej polskich rodzin. Zakładam bowiem, że rodzina jest nadzieją narodu i dlatego warto dbać o jej rozwój.

Zauważmy, że w ostatnich latach w Polsce mieliśmy do czynienia z szybkim przyrostem PKB per capita (wykres 6). Niskie stopy procentowe są niewątpliwie czynnikiem sprzyjającym szybkiemu bogaceniu się naszych rodaków. Szczególnie dotyczy to osób zadłużonych w bankach z tytułu rozmaitych kredytów.

Wykres 6: PKB Polski per capita w wybranych latach w USD. Źródło: Dane na podstawie MFW.

Warto także pilnować tego, aby koszty obsługi kredytów mieszkaniowych, które stanowią dla części polskich rodzin znaczne obciążenie finansowe, były jak najniższe. Aby było to możliwe, trzeba wykorzystać fakt utrzymywania udziałów Skarbu Państwa w bankach znajdujących się pod kontrolą kapitału polskiego.

Można przytoczyć tu przykład z Nowej Zelandii. Utworzony został tam kiedyś Kiwibank (tabela 1). Jest to bank założony przez państwo. Powstał on po to, aby utrzymywać koszty usług finansowych na niskim poziomie. Dzięki temu możliwe jest wpływanie na jak najniższy poziom na przykład kosztów obsługi kredytów mieszkaniowych. Kiwibank jest własnością państwowego przedsiębiorstwa pocztowego Nowej Zelandii i działa między innymi za pośrednictwem urzędów pocztowych. W ostatnich latach świadczy też usługi finansowe w segmencie rynku kapitałowego za pomocą swoich spółek zależnych.

Tabela 1: Aktywa, kapitał własny i zysk netto Kiwibanku w latach 2015–2018 w mln dolarów nowozelandzkich

Rok

Aktywa

Kapitał własny

Zysk netto

2015

18 344

1 033

127

2016

19 357

1 129

124

2017

20 616

1 380

53

2018

20 715

1 487

115

Źródło: Raporty roczne Kiwibanku.

Troska o stabilne niskie stopy procentowe jest ważna także i z tego powodu, że zazwyczaj takim niskim stopom procentowym utrzymywanym przez dłuższy czas towarzyszy niska rentowność obligacji skarbowych (wykres 7).

Wykres 7: Rentowność polskich obligacji skarbowych 10-letnich w %. Źródło: Dane na podstawie strony Stooq.

Dzięki temu stosunkowo niskie mogą być również koszty obsługi długu publicznego. Można więc powiedzieć, że niskie stopy procentowe leżą także w interesie rządu, który przygotowuje poszczególne projekty budżetu państwa na kolejne lata.

Przy analizie wpływu poziomu stóp procentowych na gospodarkę pomocna jest strona internetowa www.cbrates.com, zawierająca ciekawe dane o bankach centralnych6. Wymienionych jest tam 77 krajów, przy czym strefa euro jest uznawana za odrębny kraj. To zresztą pokazuje, że przyjęcie jednej waluty spowodowało bardzo ważne zmiany w sposobie funkcjonowania strefy euro7. Z makroekonomicznego punktu widzenia likwidacja walut narodowych i wprowadzenie w to miejsce waluty ponadnarodowej doprowadziło do tego, że strefa euro traktowana jest właśnie jako odrębny obszar gospodarczy, jako coś w rodzaju quasi-państwa.

Na stronie www.cbrates.com mamy ciekawy podział krajów na dwie grupy. Pierwszą można nazwać grupą A — to kraje, które należą do OECD lub grupy G20. Grupę B tworzą pozostałe państwa. Do grupy A należy 26 krajów, do grupy B — 50. Co ciekawe, Polska znalazła się w grupie A. Jest to dla naszego kraju pewne prestiżowe osiągnięcie. W odniesieniu do każdego państwa zaprezentowano nie tylko aktualny poziom stóp procentowych, lecz także kierunek ostatniej zmiany stopy banku centralnego, a także wartość owej zmiany.

Okazuje się, że według stanu na koniec października 2019 roku na 27 badanych krajów aż w 21 przypadkach ostatnią zmianą stóp była obniżka, a tylko w 6 krajach pojawiła się podwyżka. Oznacza to, że w ostatnich latach w przypadku 21 krajów trwał okres łagodzenia polityki pieniężnej, w przypadku reszty — zaostrzano ją.

W tabeli 2 zaprezentowano kraje, gdzie w bankach centralnych obniżano stopy procentowe.

Tabela 2: Kraje grupy A, gdzie trwało łagodzenie polityki pieniężnej (według stanu na koniec października 2019 r.)

Kraj

Aktualny poziom stopy procentowej

Ostatnia zmiana stopy procentowej

Data zmiany stopy procentowej

Arabia Saudyjska

2,00%

-0,25%

18.09.2019

Australia

0,75%

-0,25%

1.10.2019

Brazylia

5,50%

-0,50%

18.09.2019

Chile

2%

-0,50%

3.09.2019

Chiny

4,20%

-0,02%

19.09.2019

Dania

0,05%

-0,15%

19.01.2015

Euroland

0%

-0,05%

10.03.2016

Indie

5,40%

-0,35%

7.08.2019

Indonezja

5,25%

-0,25%

19.09.2019

Islandia

3,25%

-0,25%

2.10.2019

Japonia

-0,10%

-0,10%

29.01.2016

Korea Południowa

1,50%

-0,25%

18.06.2019

Meksyk

7,75%

-0,25%

26.09.2019

Nowa Zelandia

1%

-0,50%

7.08.2019

Polska

1,50%

-0,50%

4.03.2015

Rosja

7%

-0,25%

6.09.2019

RPA

6,50%

-0,25%

18.07.2019

Szwajcaria

-0,75%

-0,50%

15.01.2015

Turcja

16,50%

-3,25%

12.09.2019

USA

1,75–2%

-0,25%

18.08.2019

Węgry

0,90%

-0,15%

24.05.2016

Źródło: Opracowanie na podstawie strony: www.cbrates.com.

Z kolei tabela 3 ujmuje kraje, w których stopy procentowe w bankach centralnych podwyższano.

Tabela 3: Kraje grupy A, gdzie trwało zaostrzanie polityki pieniężnej (według stanu na koniec października 2019 r.)

Kraj

Aktualny poziom stopy procentowej

Ostatnia zmiana stopy procentowej

Data zmiany stopy procentowej

Czechy

2%

+0,25%

2.05.2019

Izrael

0,25%

+0,15%

26.11.2018

Kanada

1,75%

+0,25%

24.10.2018

Norwegia

1,5%

+0,25%

19.09.2019

Szwecja

-0,25%

+0,25%

20.12.2018

Wlk. Brytania

0,75%

+0,25%

2.08.2018

Źródło: Opracowanie na podstawie strony: www.cbrates.com.

Za początek okresu łagodzenia polityki pieniężnej uznaję dzień „pierwszej obniżki”, czyli pierwszej obniżki stóp procentowych następującej po poprzedniej podwyżce8. Okres łagodzenia kończy się w dniu bezpośrednio poprzedzającym „pierwszą podwyżkę”. Wedle mojej interpretacji „pierwsza podwyżka” jest pierwszą po poprzedniej obniżce. Szersze wyjaśnienie tej metody można znaleźć w licznych moich publikacjach poświęconych związkom polityki pieniężnej z rynkami akcji i sferą realną9.

Spoglądając na przykłady wspomnianych 27 banków centralnych z grupy A, można zauważyć, że istotne znaczenie ma to, iż większość (15) banków centralnych, które znajdują się w fazie łagodzenia polityki pieniężnej, dokonała obniżki stóp procentowych w roku 2019. Oznacza to, że przywódcy tych banków centralnych doszli do wniosku, że w tym właśnie roku pojawiły się specyficzne czynniki, które skłoniły ich do łagodzenia tejże polityki.

Zastanawiając się nad tym, jakie są to czynniki, cofnijmy się do roku 2018. Był to generalnie rok bessy na światowych rynkach akcji, w tym także na rynkach dojrzałych, między innymi w USA, Niemczech, we Francji czy też w Japonii (wykres 8). Doszło do istotnego pogorszenia sytuacji na światowych giełdach w stosunku do tego, co działo się w latach 2016 i 2017.

Wykres 8: Stopy zwrotu z rynku akcji w wybranych krajach w 2018 roku w %. Źródło: Opracowanie na podstawie strony: www.cbrates.com.

Sytuacja na rynkach akcji była wówczas bardzo poważna. Dlaczego miało to znaczenie? Otóż z prowadzonych przeze mnie badań naukowych wynika, że w bardzo wielu krajach występuje dodatnia korelacja pomiędzy stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą PKB w roku następnym. Co więcej, istnieje także związek między stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą innych czynników makroekonomicznych w roku następnym. Wedle mojej interpretacji dzieje się tak dlatego, że sytuacja na rynku akcji stanowi swoisty barometr przyszłej aktywności gospodarczej.

Skoro zatem w roku 2018 sytuacja na rynkach akcji pogorszyła się, to zgodnie z modelem opisywanym przeze mnie w mojej książce z 2011 roku pt. Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących rynkach akcji (pracy habilitacyjnej) można było spodziewać się w roku 2019 pogorszenia stanu gospodarki w różnych krajach10. Uważam, że tego typu związek faktycznie się wówczas pojawił i zagrożenie pogorszenia stanu gospodarki skłoniło kierownictwa banków centralnych do łagodzenia polityki pieniężnej w 2019 roku. Szczególnie ważne znaczenie ma to w przypadku tych krajów, w których rynek akcji odgrywa istotną rolę w gospodarce (wykres 9).

Wykres 9: Relacja kapitalizacji rynku akcji do PKB w wybranych krajach w 2018 roku w %. Źródło: Opracowanie na podstawie danych MFW.

Chodzi w szczególności o kraje, w przypadku których kapitalizacja rynku akcji w stosunku do PKB jest bardzo znacząca. Krajem takim są oczywiście Stany Zjednoczone. I rzeczywiście: w sierpniu i wrześniu 2019 roku amerykański bank centralny obniżył stopy procentowe.

Patrząc na dane ze strony www.cbrates.com, można się przekonać, ile zmian stóp procentowych dokonano od marca 2015 do końca 2019 roku w przypadku danego banku centralnego (tabela 4).

Tabela 4: Liczba zmian głównej stopy procentowej banków centralnych wybranych krajów w okresie od marca 2015 roku do końca 2019 roku

Kraje wschodzące

Kraje dojrzałe

Polska

0

USA

12

Chiny

5

Euroland

2

Brazylia

18

Wlk. Brytania

3

Czechy

8

Szwajcaria

0

Węgry

7

Norwegia

7

Izrael

1

Szwecja

4

Meksyk

17

Australia

6

Korea Południowa

6

Kanada

6

Rosja

19

Dania

2

RPA

8

Islandia

13

Indie

11

Nowa Zelandia

9

Źródło: Dane na podstawie strony www.cbrates.com.

Tabela 5: Średnia stopa procentowa banków centralnych w wybranych krajach w okresie od marca 2015 roku do końca 2019 roku w %

Kraje wschodzące

Kraje dojrzałe

Polska

1,5%

USA

1,28%

Chiny

4,33%

Euroland

0,02%

Brazylia

8,9%

Wlk. Brytania

0,55%

Czechy

0,87%

Szwajcaria

-0,75%

Węgry

0,99%

Norwegia

0,8%

Izrael

0,13%

Szwecja

-0,422%

Źródło: Dane na podstawie strony www.cbrates.com.

W przypadku Polski i Szwajcarii nie dokonano w badanych latach żadnych zmian stóp procentowych. Można też wyliczyć w tym okresie średnią stopę procentową utrzymywaną w bankach centralnych w Polsce i innych krajach. Badania pokazują w tym okresie dużą stabilność stóp procentowych w naszym kraju (tabela 5).

 Zapraszamy do zakupu pełnej wersji książki

1 A. Greenspan, Era zawirowań, Wyd. Muza, Warszawa 2008, s. 282–301.

2 E. Łon, Polska rodzina potrzebuje niskich stóp procentowych, „wGospodarce”, 16 września 2019 r.

3 E. Łon, Giełda jako barometr przyszłego stanu gospodarki, Radio Maryja, 20 maja 2020 r.

4 E. Łon, Potężny NBP aktywny na rynku akcji szansą dla polskiej gospodarki, „wGospodarce”, 27 kwietnia 2020 r.

5 E. Łon, Elastyczność bardzo ważną zaletą celu inflacyjnego NBP, Radio Maryja, 14 stycznia 2020 r.

6 E. Łon, Gołębi zwrot w polityce pieniężnej banków centralnych, Radio Maryja, 9 października 2019 r.

7 J. Stiglitz, Euro, Wyd. Krytyki Politycznej, Warszawa 2017, s. 25–135.

8 E. Łon, Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych, Wyd. Akademii Ekonomicznej, Poznań 2006, s. 64–106.

9 E. Łon, Monetarne uwarunkowania koniunktury na rynku akcji, „Nasz Rynek Kapitałowy” nr 7–8 i nr 9, 2005; E. Łon, Zmiany cen surowców a koniunktura na rynku akcji, „Biuletyn Bankowy”, nr 9, 2006.

10 E. Łon, Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących rynkach akcji, Wyd. SIN, Sopot 2011.