Konrad Zacharzewski

Uniwersytet Mikołaja Kopernika w Toruniu

Prawo giełdowe

3. wydanie

WYDAWNICTWO C.H.BECK
WARSZAWA 2019

Wydawca: Aneta Flisek

Recenzja naukowa: prof. dr hab. Marek Wierzbowski
dr hab. Paweł Wajda, prof. UW

© Wydawnictwo C.H.Beck 2019

Wydawnictwo C.H.Beck Sp. z o.o.
ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa

www.ksiegarnia.beck.pl

Skład i łamanie: TiM-Print, Warszawa
Przygotowanie wersji elektronicznej: Wydawnictwo C.H.Beck

ISBN: 978-83-8158-547-7

Wykaz skrótów

1. Akty normatywne

DomSkładU

ustawa z 16.11.2000 r. o domach składowych oraz o zmianie Kodeksu cywilnego, Kodeksu postępowania cywilnego i innych ustaw (Dz.U. Nr 114, poz. 1191 ze zm.) – uchylona

DziałUbezpU

ustawa z 23.5.2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (tekst jedn. Dz.U. z 2010 r. Nr 11, poz. 66 ze zm.) – uchylona

DziałUbezpReasekU

ustawa z 11.9.2015 r. o działalności ubezpieczeniowej i reasekuracyjnej (tekst jedn. Dz.U. 2018 r. poz. 999 ze zm.)

FinPublU

ustawa z 27.8.2009 r. o finansach publicznych (tekst jedn. Dz.U. 2017 r. poz. 2077 ze zm.)

FirmInwestR z 2005 r.

rozporządzenie MF z 28.12.2005 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych oraz banków powierniczych (Dz.U. z 2006 r. Nr 2, poz. 8) – uchylone

FirmInwestR z 2009

rozporządzenie MF z 20.11.2009 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (Dz.U. Nr 204, poz. 1577) – uchylone

FirmInwestR z 2012

rozporządzenie MF z 24.9.2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (Dz.U. z 2015 r. poz. 878) – uchylone

FirmInwestR z 2018

rozporządzenie MF z 30.5.2018 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (Dz.U. z 2018 r. poz. 1112)

FundInwestU

ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1355 ze zm.), dawniej: ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych

FundEmerytU

ustawa z 28.8.1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (tekst jedn. Dz.U. 2018 r. poz. 1906 ze zm.)

GiełdTowarU

ustawa z 26.10.2000 r. o giełdach towarowych (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 622 ze zm.)

InfEmitPapWR

rozporządzenie MF z 19.2.2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim (Dz.U. Nr 33, poz. 259 ze zm.) – uchylone

InfEmitPapWR z 2018 r.

rozporządzenie Ministra Finansów z 29.3.2018 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych przez emitentów papierów wartościowych oraz warunków uznawania za równoważne informacji wymaganych przepisami prawa państwa niebędącego państwem członkowskim (Dz.U. z 2018 r. poz. 757)

InfPublU

ustawa z 6.9.2001 r. o dostępie do informacji publicznej (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1330 ze zm.)

KapWewSysRyzykR

z 2017 r.

rozporządzenie MRiF z 25.4.2017 r. w sprawie kapitału wewnętrznego, systemu zarządzania ryzykiem, programu oceny nadzorczej oraz badania i oceny nadzorczej, a także polityki wynagrodzeń w domu maklerskim (Dz.U. z 2017 r. poz. 856)

KC

Kodeks cywilny

KK

Kodeks karny

KPA

Kodeks postępowania administracyjnego

KPC

Kodeks postępowania cywilnego

KSFU

ustawa z 7.11.2008 r. o Komitecie Stabilności Finansowej (Dz.U. Nr 209, poz. 1317) – uchylona

KSH

Kodeks spółek handlowych

KZ

rozporządzenie Prezydenta Rzeczypospolitej z 27.10.1933 r. – Kodeks zobowiązań (Dz.U. Nr 82, poz. 598 ze zm.) – uchylone

NadMakroU

ustawa z 5.8.2015 r. o nadzorze makroostrożnościowym nad systemem finansowym i zarządzaniu kryzysowym w systemie finansowym (tekst jedn. Dz.U. 2017 r. poz. 1934 ze zm.)

NBPU

ustawa z 29.8.1997 r. o Narodowym Banku Polskim (tekst jedn. Dz.U. z 2017 r. poz. 1373 ze zm.)

NadRFinU

ustawa z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 621 ze zm.)

NadRKapU

ustawa z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1417 ze zm.)

NMSFU

ustawa z 5.8.2015 r. o nadzorze makroostrożnościowym nad systemem finansowym i zarządzaniu kryzysowym w systemie finansowym (tekst jedn. Dz.U. z 2017 r. poz. 1934 ze zm.)

ObrInFinU

ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jedn. Dz.U. z 2017 r. poz. 1768 ze zm.)

OchrKonkurU

ustawa z 16.2.2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 798 ze zm.)

OdpNarFinPublU

ustawa z 17.12.2004 r. o odpowiedzialności za naruszenie dyscypliny finansów publicznych (tekst jedn. Dz.U. 2018 r. poz. 1458 ze zm.)

OfPublU

ustawa z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 512 ze zm.)

OrgiFunFunU

ustawa z 28.8.1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1906 ze zm.)

PostEgzAdmU

ustawa z 17.6.1966 r. o postępowaniu egzekucyjnym w administracji (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1314 ze zm.)

PrBank

ustawa z 29.8.1997 r. – Prawo bankowe (tekst jedn. Dz.U. z 2017 r. poz. 1876 ze zm.)

PrPapW z 1991 r.

ustawa z 22.3.1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych (tekst jedn. Dz.U. z 1994 r. Nr 58, poz. 239 ze zm.) – uchylona

PrPapW z 1997 r.

ustawa z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn. Dz.U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 ze zm.) – uchylona

PrPras

ustawa z 26.1.1984 r. – Prawo prasowe (Dz.U. Nr 5, poz. 24 ze zm.)

PrRest

ustawa z 15.5.2015 r. – Prawo restrukturyzacyjne (tekst jedn. Dz.U. z 2017 r. poz. 1508 ze zm.)

PrUpNapr

ustawa z 28.2.2003 r. – Prawo upadłościowe i naprawcze (tekst jedn. Dz.U. z 2009 r. Nr 175, poz. 1361 ze zm.) – uchylona

PrUpad

ustawa z 28.2.2003 r. – Prawo upadłościowe (tekst jedn. Dz.U. z 2017 r. poz. 2340 ze zm.)

RegGPW

Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. (stan na dzień 1.9.2016 r.)

RegKDPW

Regulamin Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (stan na dzień 28.6.2017 r.)

RegRozTraKDPW_CCP

Regulamin Rozliczeń Transakcji KDPW_CCP S.A. (stan na dzień 30.9.2017 r.)

RynOfNotR z 2010 r.

rozporządzenie MF z 12.5.2010 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek oficjalnych notowań giełdowych oraz emitenci papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym rynku (Dz.U. Nr 84, poz. 547)

ustawa z 1991 r.

zob. PrPapW z 1991 r.

ustawa z 1997 r.

zob. PrPapW z 1997 r.

ustawa z 2005 r.

zob. ObrInFinU

ZasObrotuGiełd

Szczegółowe Zasady Obrotu Giełdowego uchwalone przez Zarząd GPW w Warszawie (stan na dzień 20.6.2017 r.)

2. Akty normatywne UE

dyrektywa 98/26/WE

dyrektywa 98/26/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 19.5.1998 r. w sprawie ostateczności rozrachunku w systemach płatności i systemach rozrachunku papierów wartościowych (Dz.Urz. WE L 166/1998, s. 45 ze zm.)

dyrektywa CRD III

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2010/76/UE z 24.11.2010 r. w sprawie zmiany dyrektyw 2006/48/WE oraz 2006/49/WE w zakresie wymogów kapitałowych dotyczących portfela handlowego i resekurytyzacji oraz przeglądu nadzorczego polityki wynagrodzeń (Dz.Urz. UE L 329/2010, s. 3)

dyrektywa MAD

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z 16.4.2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku) (Dz.Urz. UE L 173/2014, s. 179)

MiFID z 2004 r.

dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.Urz. UE L 145/2004, s. 1)

MiFID II

dyrektywa Komisji 2006/73/WE z 10.8.2006 r. wprowadzającej środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz.Urz. UE L 241/2006, s. 26)

MiFID II z 2014 r.

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z 15.5.2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.Urz. UE L 173/2014, s. 349)

rozporządzenie 809/2004

rozporządzenie Komisji (WE) Nr 809/2004 z 29.4.2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz.Urz. UE L 149/2004, s. 1 ze zm.)

rozporządzenie 1287/2006

rozporządzenie Komisji (WE) Nr 1287/2006 z 10.8.2006 r. wprowadzające środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zobowiązań przedsiębiorstw inwestycyjnych w zakresie prowadzenia rejestrów, sprawozdań z transakcji, przejrzystości rynkowej, dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz.Urz. UE L 241/2006, s. 1)

rozporządzenie 1060/2009

rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (WE) Nr 1060/2009 z 16.9.2009 r. w sprawie agencji ratingowych (Dz.Urz. UE L 302/2009, s. 1 ze zm.)

rozporządzenie 2017/1129

rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z 14.6.2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz.Urz. UE L 168/2017, s. 12)

rozporządzenie EMIR

rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 641/2012 z 4.7.2012 r. w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, kontrahentów centralnych i repozytoriów transakcji (Dz.Urz. UE 201/2012, s. 1)

rozporządzenie MAR

rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z 16.4.2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE; (Dz.Urz. UE 173/2014, s. 1)

TEWG

Traktat ustanawiający Europejską Wspólnotę Gospodarczą

TFUE

Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (wersja skonsolidowana Dz.Urz. UE C 202/2016, s. 47)

3. Organy orzekające

ETS

Europejski Trybunał Sprawiedliwości

NSA

Naczelny Sąd Administracyjny

SA

Sąd Apelacyjny

SN

Sąd Najwyższy

WSA

Wojewódzki Sąd Administracyjny

4. Czasopisma, publikatory

ADR

Arbitraż i Mediacja

BiK

Bank i Kredyt

BM

Businessman Magazine

Biul. SN

Biuletyn Sądu Najwyższego

Dz.U.

Dziennik Ustaw

Dz.Urz.

Dziennik Urzędowy

EiS

Ekonomia i Środowisko

EPS

Europejski Przegląd Sądowy

FP

Forum Prawnicze

GB

Gazeta Bankowa

GnG

Gra na Giełdzie

GP

Głos Prawa

GS

Gazeta Sądowa

GSP

Gdańskie Studia Prawnicze

GW

Gazeta Wyborcza

HUK

Czasopismo Kwartalne Całego Prawa Handlowego, Upadłościowego oraz Rynku Kapitałowego

KPP

Kwartalnik Prawa Prywatnego

MiR

Marketing i Rynek

MK

Miesięcznik Kapitałowy

MoP

Monitor Prawniczy

MoPB

Monitor Prawa Bankowego

MoPod

Monitor Podatkowy

MRiF

Minister Rozwoju i Finansów

NE

Nowa Europa

NoZ

Nauki o Zarządzaniu

ONSA

Orzecznictwo Naczelnego Sądu Administracyjnego

OSA

Orzecznictwo Sądów Apelacyjnych

OSNC

Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Cywilna

OSNK

Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Karna

OSNP

Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Pracy

OTK

Orzecznictwo Trybunału Konstytucyjnego

OTK-A

Orzecznictwo Trybunału Konstytucyjnego, Zbiór Urzędowy seria A

PB

Prawo Bankowe

PCG

Przegląd Corporate Governance

PG

Prawo Gospodarcze

PiZS

Praca i Zabezpieczenie Społeczne

PL

Przegląd Legislacyjny

PNAE we Wrocławiu

Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu

PNUŚ w Katowicach

Prace Naukowe Uniwersytetu Śląskiego w Katowicach

PM

Prawo Morskie

PO

Przegląd Organizacji

PPG

Przegląd Prawa Giełdowego

PPH

Przegląd Prawa Handlowego

PPP

Przegląd Prawa Publicznego

PPW

Prawo Papierów Wartościowych

PSiA

Przegląd Sądowy i Administracyjny

Pr. Sp.

Prawo Spółek

Prz. Pod.

Przegląd Podatkowy

PS

Przegląd Sądowy

PUG

Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego

Rej.

Rejent

RPEiS

Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny

R.Pr.

Radca Prawny

RPW

Rocznik Prawniczy Wileński

RZ

Rynki Zagraniczne

SC

Studia Cywilistyczne

SIS

Studia Iuridica Silesiana

SIT

Studia Iuridica Toruniensis

SP-E

Studia Prawno-Ekonomiczne

SPP

Studia Prawa Prywatnego

SZNUJ

Studenckie Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Jagiellońskiego

TGM

Technika i Gospodarka Morska

TSP-W

Toruńskie Studia Polsko-Włoskie

TPP

Transformacje Prawa Prywatnego

ZNAE w Krakowie

Zeszyty Naukowe Akademii Ekonomicznej w Krakowie

ZPUKSW

Zeszyty Prawnicze Uniwersytetu Kardynała Stefana Wyszyńskiego

ŻG

Życie Gospodarcze

5. Inne skróty

ASO

alternatywny system obrotu (MTF – multilateral trading facility)

CESR

Committee of European Securities Regulators (Komitet Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych)

EWG

Europejska Wspólnota Gospodarcza

ESMA

European Securities and Markets Authority (Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych)

GPW w Warszawie S.A.

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

IOSCO

International Organization of Securities Commissions (Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych)

ISIN

international securities identifying number (międzynarodowy numer identyfikacyjny papierów wartościowych)

KDPW S.A.

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

KNF

Komisja Nadzoru Finansowego

KPW

Komisja Papierów Wartościowych

KPWiG

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

KRS

Krajowy Rejestr Sądowy

MF

Minister Finansów

MTF

zob. ASO

nast.

następny (-a, -e)

NBP

Narodowy Bank Polski

NIK

Numer Identyfikacyjny Klienta

tekst jedn.

tekst jednolity

TFI

towarzystwo funduszy inwestycyjnych

TGE S.A.

Towarowa Giełda Energii S.A.

UOKiK

Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów

URE

Urząd Regulacji Energetyki

UTP

universal trading platform

WGT S.A.

Warszawska Giełda Towarowa S.A.

WZA

walne zgromadzenie akcjonariuszy

Wykaz literatury

M. Bączyk i in., Papiery wartościowe, Kraków 2000

G. Bieniek (red.), Komentarz do kodeksu cywilnego. Księga trzecia. Zobowiązania, t. 2, Warszawa 2009

R. Biskup, Wtórny obrót papierami wartościowymi. Zagadnienia prawne, Bydgoszcz–Lublin 2003

R. Blicharz, Nadzór Komisji Nadzoru Finansowego nad rynkiem kapitałowym w Polsce, Warszawa 2009

A. Chłopecki, Opcje i transakcje terminowe. Zagadnienia prawne, Warszawa 2001

A. Chłopecki, Usługi maklerskie w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 1995

A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2003

A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2011

M. Drewiński, Giełdy towarowe, Warszawa 1997

E. Gniewek (red.), Kodeks cywilny. Komentarz, Warszawa 2008

J. Grabowski, Publiczny obrót papierami wartościowymi. Ustrój prawny i procedury, Warszawa 1996

M. Gutowski, Umowa opcji, Kraków 2003

K. Haładyj, Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Warszawa 2009

R. Jurga, M. Michalski, Papiery wartościowe w obrocie masowym, Warszawa 1997

R. Jurga, M. Michalski, Spółka akcyjna w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 2000

W.J. Katner (red.), System Prawa Prywatnego, t. 9, Prawo zobowiazań – umowy nienazwane, Warszawa 2010

A. Kidyba, Kodeks spółek handlowych. Komentarz, t. 2, Warszawa 2010

J. Kołacz, Prawo papierów wartościowych i rynku kapitałowego. Repetytorium, Warszawa 2007

Z. Koźma, M. Ożóg (red.), Kodeks spółek handlowych. Komentarz, Gdańsk 2010

K. Kruczalak, Prawo papierów wartościowych, Sopot 1998

M. Michalski, Kontrola kapitałowa nad spółką akcyjną, Kraków 2004

M. Michalski, Spółka akcyjna, Warszawa 2010

J. Mojak, Prawo papierów wartościowych. Zarys wykładu, Warszawa 2010

K. Pietrzykowski (red.), Kodeks cywilny. Komentarz, t. 2, Warszawa 2009

L. Piętak, O organizacyi giełdy, PSiA 1876, Nr 22 i nast.

L. Piętak, O czynnościach giełdowych ze stanowiska prawa austriackiego, PSiA 1876, Nr 29 i nast.

R. Potrzeszcz, T. Siemiątkowski (red.), Komentarz do kodeksu spółek handlowych, t. 1, Spółka akcyjna i przepisy karne, Warszawa 2003

M. Rodzynkiewicz, Kodeks spółek handlowych. Komentarz, Warszawa 2009

M. Romanowski, Umowa o pośrednictwo giełdowe (zlecenie maklerskie), Warszawa 2000

L. Sobolewski, System krajowego depozytu papierów wartościowych. Zagadnienia prawne, Warszawa 1996

S. Sołtysiński, A. Szajkowski, A. Szumański, J. Szwaja, Kodeks spółek handlowych. Komentarz, t. 3, Warszawa 2008

S. Sołtysiński (red.), System Prawa Prywatnego, t. 17B, Prawo spółek kapitałowych, Warszawa 2010

T. Sójka (red.), Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzenia instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz, Warszawa 2010

J.A. Strzępka (red.), Kodeks spółek handlowych. Komentarz, Warszawa 2009

A. Szumański (red.), System Prawa Prywatnego, t. 18, Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2010

A. Szumański (red.), System Prawa Prywatnego, t. 19, Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2006

P. Wajda, Rola decyzji administracyjnej w nadzorze nad polskim systemem finansowym, Warszawa 2009

M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2018

M. Wierzbowski, P. Wajda, rec. K. Zacharzewski, Prawo giełdowe, Warszawa 2010, PUG 2011, Nr 7

S. Włodyka (red.), Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2004

K. Zacharzewski, Szkoda giełdowa i jej naprawienie, Toruń 2015

K. Zacharzewski, Umowa o pośrednictwo giełdowe, Toruń 2008

F. Zoll, Klauzule dokumentowe. Prawo dokumentów dłużnych ze szczególnym uwzględnieniem papierów wartościowych, Warszawa 2001

Przedmowa do wydania trzeciego

Trzecie wydanie „Prawa giełdowego” uwzględnia zmiany wynikające z implementacji dyrektywy MiFID II z 2014 r. na podstawie ustawy z 1.3.2018 r., która weszła w życie 21.4.2018 r. W wyniku tego procesu polskie regulacje obrotu instrumentami finansowymi doznały skomplikowania w stopniu niespotykanym w dotychczasowej historii. Nie ma się zresztą czemu dziwić, skoro obrót instrumentami finansowymi w naszym kraju rozwija się z dużą pomyślnością. Od września 2018 r. GPW w Warszawie S.A. ma oficjalny status rynku rozwiniętego (developed market).

Akty prawne kształtujące zręby prawa giełdowego przybrały w znacznej mierze walor „edukacyjny”, dzięki bardzo licznym odesłaniom. Zasada ignorantia iuris nocet zyskuje wyjątkowo silne wybarwienie właśnie na obszarze regulacji obrotu instrumentami finansowymi. Gdyby nie ta pożyteczna skądinąd technika legislacyjna, trudno byłoby o pełną orientację w obowiązującym zasobie normatywnym. Stosowanie i wykładnia przepisów prawa giełdowego – coraz bardziej europejskiego – nie należy do zadań najłatwiejszych, a po implementacji dyrektywy MiFID II z 2014 r. to wrażenie jeszcze spotęgowało się.

W ramach przedmowy należy dla porządku zwrócić uwagę na nieoczekiwany zwrot legislacyjny ustawodawcy polskiego pod wpływem regulacji europejskich, który polega na konsekwentnym zastępowaniu słowa „giełda” słowem „rynek regulowany” (w różnych przypadkach) na przestrzeni całej ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Po implementacji dyrektywy MiFID II z 2014 r. prawo giełdowe stało się mniej giełdowe, a bliżej mu verba legis do „prawa obrotu zorganizowanego” tudzież „prawa rynku regulowanego”.

Zmiana przedmiotu rozważań oraz tytułu podręcznika pod wpływem tych silnych bodźców normatywnych byłaby jednak całkowicie nie na miejscu, ponieważ nowa szata słowna oddaje tę samą materię dogmatyczną. Nowe prądy zostały skrupulatnie uwzględnione przede wszystkim ze względów praktycznych. Jak wiadomo, procedowany projekt implementacji dyrektywy MiFID II z 2014 r. liczył sobie wraz z uzasadnieniem oraz OSR ponad 1400 stron.

Trzecie wydanie „Prawa giełdowego” konsekwentnie opiera się na założeniu wyjściowym, ponieważ jako podręcznik akademicki obejmuje bazę. Bez względu na stan prawa trudno byłoby to zmienić. Aktualna edycja została również – oczywiście – całkowicie zaktualizowana i dostosowana do realiów normatywnych, a oprócz tego znalazło się też miejsce na omówienie instytucji nowych. Stan prawny na koniec września 2018 r.

Toruń, wrzesień 2018 r.

dr hab. adw. Konrad Zacharzewski, prof. UMK

Przedmowa do wydania drugiego

Drugie wydanie „Prawa giełdowego” zostało wzbogacone przede wszystkim o wywód poświęcony instytucjom prawnym jeszcze nieznanym albo nie dość dobrze ukształtowanym w chwili ukończenia pracy nad wydaniem pierwszym. Do tej kategorii można zaliczyć w głównej mierze prawne uwarunkowania idące w parze z fundamentalnym przeobrażeniem systemu depozytowo-rozliczeniowo-rozrachunkowego, dzięki powołaniu izby rozliczeniowej i utrzymaniu statusu KDPW S.A. jedynie w zakresie czynności depozytowych oraz rozrachunkowych. W perspektywie ostatnich dwóch lat jest to z pewnością najdonioślejsze wydarzenie, również w związku z uchwaleniem rozporządzenia EMIR (w lipcu 2012 r.), determinujące dalsze, niezmiernie doniosłe pozytywne konsekwencje, o skali oddziaływania nieznanej dotąd w prawie polskim, wynikające z nowelizacji ustawy o obrocie instrumentami finansowymi z 28.6.2012 r. (np. w zakresie statusu central counterparty oraz nowacji rozliczeniowej). Na tych obszarach pierwsze wydanie podręcznika utraciło kontakt z praktyką i dlatego zmiany są najgłębsze, przewijające się na przestrzeni całego wydania drugiego.

Towarzyszyła temu poszerzona refleksja przede wszystkim w związku z najnowszymi trendami rozwojowymi instytucji giełdowych w skali światowej, a na rodzimym gruncie – ze skutkami prywatyzacji GPW w Warszawie S.A. (listopad 2010 r.), która pociągnęła za sobą pomyślną konsolidację sektora giełdowego (udane przyjazne przejęcie TGE S.A. w lutym 2012 r.). Drugie wydanie szerzej nawiązuje też do postkryzysowej transformacji architektury nadzoru giełdowego w skali europejskiej oraz wciąż kontrowersyjnego ratingu. Natomiast w wymiarze stosunków prawa prywatnego odnosi się do niewątpliwej nowalijki, jaką stały się automatyczne systemy transakcyjne (HTF, algotrading), ugruntowane w polskiej praktyce giełdowej dzięki uruchomieniu na naszej giełdzie systemu transakcyjnego UTP (w listopadzie 2012 r.). Odnotowano również ekspansję praktyki compliance w przedsiębiorstwach firm inwestycyjnych oraz liberalizację wykonywania zawodów regulowanych w prawie polskim (tzw. deregulację), która objęła środowisko maklerskie.

Drugie wydanie podręcznika uwzględnia ogłoszone ostatnio liczne pozycje piśmiennictwa oraz wypowiedzi judykatury. Stan prawny na wrzesień 2012 r.

Toruń, wrzesień 2012 r.

Konrad Zacharzewski

Przedmowa do wydania pierwszego

Społeczne zainteresowanie giełdą wzrasta i maleje stosownie do panującej rynkowej koniunktury. Natomiast jurydyczne aspekty obrotu giełdowego takim wahaniom nie podlegają. Giełda i obrót giełdowy niezmiennie ściągają na siebie zainteresowanie prawników akademickich, przedstawicieli praktyki wszystkich profesji oraz wymiaru sprawiedliwości. Prawo giełdowe jako stosunkowo młoda dyscyplina nie jest więc dotknięte zjawiskiem stagnacji, nie tylko ze względu na doniosłe znaczenie giełdy w aktualnych stosunkach społecznych i wyłaniające się w związku z tym ciekawe problemy na styku prawa administracyjnego, karnego oraz – oczywiście – cywilnego. Giełda od dwóch dekad zakotwiczona w polskim życiu gospodarczym wchodzi w trzecie dziesięciolecie jako przedsiębiorstwo nowoczesne. Siłą rzeczy prawo giełdowe jest więc kompozycją nowoczesnych instytucji prawnych.

Próba skomponowania syntetycznego wykładu prawa giełdowego wiąże się przede wszystkim z podstawową trudnością selekcji obszernego materiału i nadania odpowiedniej rangi zagadnieniom najważniejszym z różnych punktów widzenia. Zapewne niektóre fragmenty podręcznika nie zaspokoją w pełni poznawczych aspiracji znawców problematyki giełdowej. To zamierzony skutek przekrojowego podejścia do tematu, charakteru opracowania oraz wynikający z ograniczeń redakcyjnych. Szczegóły zwykło się zresztą omawiać w monografiach, komentarzach i opracowaniach systemowych, do których wypada odesłać zainteresowanych Czytelników. Oprócz lektury piśmiennictwa cenna też będzie z pewnością samodzielna analiza coraz bogatszego dorobku judykatury oraz obowiązujących przepisów aktów prawa giełdowego (wywód uwzględnia stan prawny na dzień 25.9.2010 r.).

Tytułowe prawo giełdowe jest w pewnym sensie klamrą dla licznych instytucji prawnych rynku kapitałowego, ale wiele wskazuje na to, że są już wystarczające podstawy wyodrębnienia prawa giełdowego jako dyscypliny uniwersyteckiej (dydaktycznej) oraz przedmiotu samodzielnych badań naukowych. Przepisy prawa giełdowego ze względu na przedmiot regulacji stanowią zbiór zamknięty, zasługujący na miano prawa giełdowego w ujęciu dogmatycznym. Wykładnia przepisów prawa giełdowego niczym nie różni się jednak od wykładni przepisów innych gałęzi prawa jeżeli chodzi o sferę metodologiczną (z uwzględnieniem charakteru poszczególnych unormowań). Z uwagi na hermetyczny aparat pojęciowy oraz adekwatną do realiów giełdowych technikę legislacyjną, niezbyt niekiedy przyjazną w fazie studiowania oraz stosowania, główny akcent w przypadku prawa giełdowego pada na językowo-logiczne metody wykładni. Trzeba przyznać, że prawo giełdowe jest skomplikowane. To niejako naturalna konsekwencja złożoności współczesnych stosunków giełdowych w różnych konfiguracjach podmiotowych. Przepisy obowiązującego prawa giełdowego nadają normatywny kształt nie tylko tradycyjnym konstrukcjom prawnym, ale także formułom nowoczesnym, gdzie indziej na ogół niespotykanym. I chociaż na piedestale w katalogu źródeł stoi oczywiście prawo pozytywne w rozumieniu konstytucyjnym, to do prawa giełdowego przenikają też z coraz większą siłą pierwiastki prawnonaturalne (zob. Rozdział III dotyczący regulacji prawnej obrotu giełdowego oraz Rozdział VII na temat bezpieczeństwa obrotu giełdowego).

Podręcznik przybliża najważniejsze instytucje prawa giełdowego według schematu wykładu akademickiego, z wyraźnym akcentem położonym na zagadnieniach prawa prywatnego. Takie są obecnie oczekiwania dydaktyki uniwersyteckiej, środowiska praktyków oraz wymiaru sprawiedliwości. Zagadnienia pozaprawne zostały odsunięte na margines, jako niezbędny kontekst towarzyszący. Materia obrotu giełdowego należy do dziedzin rozległych i wieloaspektowych, a włączenie do podręcznika wszystkich wątków wraz ze szczegółowym omówieniem rozmazałoby główne kontury wykładu.

W podręczniku został zaprezentowany kanon instytucji prawnych związanych z szeroko rozumianym obrotem giełdowym (zob. Rozdział IV na temat giełdy jako osoby prawnej, Rozdział V poświęcony podmiotowemu otoczeniu giełdy, Rozdział VI, w którym omówiono nadzór giełdowy, Rozdziały X i XI dotyczące waloru giełdowego oraz jego emisji, a także Rozdział XIII przedstawiający pośrednictwo giełdowe). Sporo miejsca poświęcono również instytucjom prawa giełdowego nie dość jaskrawo wybarwionym jak dotąd w literaturze pod spójnym hasłem wykładowym. Na uwagę zasługują zatem rozważania poświęcone takim sprawom, jak usytuowanie prawa giełdowego w systemie prawa (Rozdział I), bezpieczeństwo obrotu giełdowego (Rozdział VII), ustrój buchalterii giełdowej (Rozdział VIII), czynności obrotu giełdowego (Rozdział IX), umowa sprzedaży giełdowej (Rozdział XII), informacja giełdowa (Rozdział XIV), nadużycia giełdowe (Rozdział XV) oraz odpowiedzialność odszkodowawcza w stosunkach giełdowych (Rozdział XVI). Wskazane tutaj obszary tematyczne były oczywiście podejmowane w literaturze, ale w wymiarze rozproszonym. Główne płaszczyzny problemowe prawa giełdowego są ogólnie dobrze znane. W podręczniku nie znajdziemy jednak poglądów skrajnych, lecz raczej wypośrodkowane. Kierując się dążeniem do osiągnięcia efektu trwałości rozważań i niepodatności na ewentualne zmiany legislacyjne, także w skali Unii Europejskiej, zrezygnowano natomiast prawie zupełnie z techniki cytowania fraz ogłoszonych aktów prawa giełdowego.

Przewidziane jako wykład uniwersytecki opracowanie jest owocem pogłębionej refleksji naukowej oraz doświadczeń praktycznych. W pewnym zakresie nawiązuje ono do wydanej w 2008 r. w Toruniu monografii „Umowa o pośrednictwo giełdowe”. Tam właśnie można znaleźć więcej szczegółów (wraz z argumentacją) na wybrane tematy związane z obrotem giełdowym w ujęciu prawa prywatnego, z punktu widzenia giełdowych stosunków obligacyjnych (aktualnie potraktowanych fragmentarycznie). Przede wszystkim chodzi tutaj o zagadnienia waloru giełdowego, giełdowego cyklu rozliczeniowego, mechanizmu przejścia waloru giełdowego ze zbywcy na nabywcę, odpowiedzialności kontraktowej oraz – oczywiście – o pośrednictwo (zastępstwo) giełdowe i cykl czynności prowadzących do zmian w majątku finalnego nabywcy walorów giełdowych pośrednio zastępowanego przez firmę inwestycyjną. Wspomniana monografia może zainteresowanym prawnikom-cywilistom posłużyć jako podstawowy materiał uzupełniający do podręcznika we wskazanych zakresach, wraz z wykorzystanymi tam pozycjami literatury, także zagranicznej.

Panu Profesorowi Mirosławowi Bączykowi – Kierownikowi Katedry Prawa Cywilnego i Bankowego na Wydziale Prawa i Administracji UMK w Toruniu, Sędziemu Sądu Najwyższego, winien jestem względy specjalnej wdzięczności za poparcie ścieżki mojego rozwoju naukowego oraz za krytyczne podsycanie idei powstania podręcznika. Za przyjemność konstruktywnej dyskusji nad problematyką analizowaną w podręczniku uprzejmie dziękuję również Koleżankom i Kolegom zatrudnionym na Wydziale Prawa i Administracji UMK w Toruniu.

Toruń, listopad 2010 r.

Konrad Zacharzewski

Rozdział I. Prawo giełdowe w systemie prawa

Literatura: A. Chłopecki, Publiczny obrót i instrumenty finansowe – redefiniowanie podstawowych pojęć prawie rynku kapitałowego, PPH 2005, Nr 11; A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2011; S. Ehrlich, Wstęp do nauki o państwie i prawa, Warszawa 1979; E. Fojcik-Mastalska, Prawo rynku finansowego w systemie prawa, [w:] A. Jurkowska-Zeidler, M. Olszak (red.), Prawo rynku finansowego. Doktryna, instytucje, praktyka, Warszawa 2016; P. Hommelhoff, Nowe niemieckie prawo rynku kapitałowego: między ustawą a kodeksem, TPP 2002 (numer niemiecki); R. Kuciński, Przestępstwa giełdowe, Warszawa 2000; W. Lang, J. Wróblewski, S. Zawadzki, Teoria państwa i prawa, Warszawa 1986; L. Morawski, Główne problemy współczesnej filozofii prawa. Prawo w toku przemian, Warszawa 2002; tenże, Wstęp do prawoznawstwa, Toruń 2006; J. Nowacki, Prawo publiczne – prawo prywatne, Katowice 1992; J. Nowacki, Z. Tobor, Wstęp do prawoznawstwa, Warszawa 2007; Z. Radwański, Prawo cywilne – część ogólna, Warszawa 2008; M. Stec (red.), System Prawa Handlowego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych, Warszawa 2016; M. Sucharski, Prawnokarna ochrona giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Toruń 2006; A. Szumański (red.), System Prawa Prywatnego, t. 19, Prawo papierów wartościowych, Warszawa 2006; M. Wierzbowski, P. Wajda, rec. K. Zacharzewski, Prawo giełdowe. Warszawa 2010, PUG 2011, Nr 7; M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2018; S. Włodyka, Problem struktury prawa, PiP 1995, z. 4; U. Ziarko-Siwek (red.), Giełdy kapitałowe w Europie, Warszawa 2008; Z. Ziembiński, Problemy podstawowe prawoznawstwa, Warszawa 1980; tenże, Szkice z metodologii szczegółowych nauk prawnych, Warszawa–Poznań 1983; tenże, Teoria prawa, Warszawa–Poznań 1972.

§ 1. Przedmiot prawa giełdowego

1

Giełda ściąga na siebie zainteresowanie wielu dyscyplin naukowych jako samodzielny przedmiot poznania oraz dociekań praktycznych. Nauka prawa od tej skłonności wolna nie jest. Giełda to instytucja życia społecznego, o silnie zaakcentowanym zabarwieniu jurydycznym.

2

Prawo giełdowe w sensie przedmiotowym to przede wszystkim ogół regulacji normatywnych poświęconych stosunkom prawnym z udziałem giełdy. Rzecz jasna, chodzi o stosunki prawne różnego rodzaju, w których giełda występuje w różnym charakterze, jako osoba prawna według art. 33 KC oraz jako przedsiębiorstwo według art. 551 KC. Takie ogólne ujęcie nie daje jeszcze pełnego obrazu wyobrażalnych w praktyce potencjalnych kierunków zaangażowania we współczesnych stosunkach związanych z giełdą oraz obrotem giełdowym. Dlatego prawo giełdowe w szerszym wymiarze przedmiotowym obejmuje regulację stosunków prawnych pomiędzy uczestnikami obrotu giełdowego. Wzbogacenie tej formuły o element funkcjonalny nadaje kontur prawa giełdowego zarysowany już wystarczająco ostro. Można wtedy powiedzieć, że prawo giełdowe obejmuje regulację stosunków prawnych z udziałem giełdy wynikających z dokonywanych czynności giełdowych bądź też – w komplementarnym ujęciu syntetycznym – regulację czynności giełdowych dokonywanych przez uczestników obrotu giełdowego.

3

W tej najszerszej formule mieści się przede wszystkim regulacja części ustrojowej prawa giełdowego (giełda jako osoba prawna), regulacja statusu prawnego uczestników obrotu giełdowego (tzw. giełdowe prawo osobowe), prawna regulacja czynności giełdowych (z kreacją i emisją waloru giełdowego zdematerializowanego oraz umową sprzedaży zawartą na giełdzie w roli głównej), a także regulacja publicznego prawa giełdowego (nadzór giełdowy, przepisy karne).

§ 2. Kompleksowy charakter gałęzi prawa giełdowego

4

Status prawa giełdowego jako dyscypliny prawniczej jest właściwie przesądzony, nie tylko ze względów konwencjonalnych. Prawo giełdowe jako jedna z dyscyplin prawniczych może zostać pod tą nazwą włączone do programów studiów. Tak rozumiane prawo giełdowe jest dyscypliną naukową (nauka prawa giełdowego) oraz dyscypliną dydaktyczną, z równym powodzeniem na kierunkach prawniczych oraz administratywistycznych, a także ekonomicznych. Siłą rzeczy wyłania się jednak dylemat, czy mamy tutaj do czynienia z gałęzią (działem) prawa. Wyselekcjonowanie określonej dyscypliny na tle innych dyscyplin nie świadczy bowiem jeszcze o ukształtowaniu odrębnej gałęzi prawa.

Gałęzie prawa obejmują spójne i uporządkowane, według przyjętych założeń, zespoły norm prawnych poświęcone obszernym kategoriom stosunków społecznych. Przepisy gałęzi prawa regulują stosunki społeczne tego samego rodzaju z założenia w sposób pełny. W takim rozumieniu rację samodzielnego bytu mają przede wszystkim tradycyjnie wyodrębniane tzw. wielkie gałęzie prawa, z prawem konstytucyjnym (państwowym), prawem międzynarodowym (prawem narodów), prawem cywilnym, administracyjnym oraz karnym, a także adekwatnymi gałęziami proceduralnymi na czele. Gałęziowa systematyzacja prawa, czyli systematyzacja w ujęciu poziomym (w tzw. ujęciu horyzontalnym), służy do wskazania właściwego zespołu norm prawnych dla rozstrzygnięcia danej sprawy. Prawo giełdowe nie mieści się bez reszty w tym schemacie, ponieważ „sprawy giełdowe” mają charakter zróżnicowany. W świetle utrwalonych ujęć teoretycznych i tez bronionych za pomocą argumentów pozytywistycznych o prawie giełdowym nie można więc mówić jak o gałęzi prawa.

5

Najnowsze osiągnięcia prawoznawstwa oraz teorii prawa, a przede wszystkim argumenty krytyczne względem koncepcji pozytywistycznych, jednoznacznie przemawiają jednak na korzyść prawa giełdowego jako gałęzi prawa. Wiele zależy od konwencji, ponieważ współcześnie właśnie względy konwencjonalne decydują o podziale prawa na gałęzie, pod wpływem determinacji praktycznej. Podział nauk prawnych ma charakter dynamiczny i ulega zmianom stosownie do zmian samego systemu prawa i dokonującego się postępu na różnych płaszczyznach. Teoretycy prawa osiągnęli zgodność poglądów co do tego, że podział prawa na gałęzie jest rezultatem historycznej ewolucji i przebiega w związku z pogłębiającym się różnicowaniem systemów prawnych. Z jednej strony dochodzi w tym procesie do wyodrębnienia bardziej wyspecjalizowanych zespołów norm z dotychczas istniejących gałęzi prawa, z drugiej natomiast strony – obserwujemy ostatnio powstawanie całkowicie nowych gałęzi prawa (np. medyczne, energetyczne, lotnicze, sportowe itp.). Decydują o tym różne czynniki, m.in.: tradycje kultury prawnej, zmieniające się stosunki społeczne oraz ogólne cele państwa. Proces sublimacji gałęzi prawa nie został zamknięty i trwa nadal, a ukształtowana w chwili obecnej systematyzacja ogólnego zbioru norm nie jest wskutek tego oparta na ostrych kryteriach podziału.

6

Właśnie w tym nurcie znajduje się prawo giełdowe. Uległo ono wyodrębnieniu już dawniej, od razu jako oryginalna pod względem swojego przedmiotu gałąź prawa, nie zaś jako usamodzielniony z czasem i pod wpływem pewnych partykularnych potrzeb dział prawa cywilnego bądź też prawa administracyjnego. Pierwsze regulacje prawne dziedziny giełdowej umiejętnie łączyły w sobie pierwiastki dzisiaj zaliczane do prawa prywatnego oraz publicznego głównie dzięki temu, że stanowiły legislacyjną (publicznoprawną) odpowiedź na nadużycia giełdowe (na płaszczyźnie prywatnej). Prawo giełdowe wyodrębniło się więc obiektywnie jako nowa gałąź prawa. Obiektywnie, czyli bez względu na uchwycenie tego faktu w świadomości jurysprudencji i określenie owoców tego procesu pod adekwatną nazwą jednostkową. Taką cechą legitymowało się prawo giełdowe od samych swoich początków (ze względu na wyraźnie zarysowany przedmiot), a przebieg ewolucji tej dziedziny i jej utrwalenie w dzisiejszej postaci jest świadectwem dążności doktryny do porządkowania systemu prawa i wyodrębniania w jego ramach gałęzi prawa mieszanych, łączących elementy różnych regulacji prawnych. Właśnie taką cechę ma prawo giełdowe.

Prawo giełdowe łączy w sobie z różnym natężeniem komponenty prawa administracyjnego, cywilnego oraz karnego, skoncentrowane jednakowoż na instytucji giełdy (różnie rozumianej). Prawo giełdowe nie jest więc działem prawa cywilnego. Nie jest też działem prawa administracyjnego, jak również działem prawa karnego, chociaż regulacja prawa giełdowego obejmuje oczywiście przepisy karne (pozakodeksowe względem KK). Trudno zaliczyć bez reszty prawo giełdowe do dziedziny prawa prywatnego, jak również do dziedziny prawa publicznego. Ponadto przepisy prawa giełdowego określają z równym powodzeniem treść praw podmiotowych (giełdowe prawo materialne) oraz przewidują środki prawnej ochrony praw podmiotowych pod postacią procedur (prawo giełdowe formalne). Trwałe osadzenie prawa giełdowego w systemie prawa nie jest, jak widać, wolne od pewnych kontrowersji.

7

Szeroki zakres przedmiotowy prawa giełdowego bierze się stąd, że giełda jest usytuowana w centrum stosunków prawnych o zróżnicowanym charakterze, a to sprawia, że prawa podmiotowe uczestników obrotu giełdowego wywodzą się ze zróżnicowanych źródeł. W administracyjnym reżimie prawa giełdowego decydujące znaczenie jako źródło praw podmiotowych ma akt władczy organu administracyjnego w sprawie indywidualnej, usprawiedliwiony relacją hierarchicznego podporządkowania. Stosunek prawnokarny zostaje nawiązany w efekcie popełnienia czynu zabronionego pod groźbą kary przewidzianego w przepisach prawa giełdowego. Natomiast źródłem praw podmiotowych o charakterze prywatnym są zdarzenia prawne, przede wszystkim czynności prawne oraz – zdecydowanie rzadziej – wyrządzenie szkody bądź uzyskanie wzbogacenia bez stosownej podstawy. W sferze giełdowej relatywnie często indywidualne akty administracyjne stanowią przesłankę sine qua non dokonania określonej czynności prawnej i odgrywają rolę źródła prawa cywilnego w znaczeniu podmiotowym (źródła stosunku cywilnoprawnego).

8

Ze względu na zróżnicowany charakter stosunków prawnych z udziałem giełdy albo w jej otoczeniu typowe środki ochrony praw podmiotowych (interesów) uczestników obrotu giełdowego również prezentują się w zróżnicowanych odcieniach. Na płaszczyźnie publicznej podstawowe znaczenie odgrywa represyjne oraz prewencyjne oddziaływanie sankcji administracyjnej w sprawie indywidualnej, zorientowanej wszelako na ochronę interesu ogólnego. Sankcja karna (ultima ratio1) oddziałuje – ogólnie rzecz biorąc – podobnie i na podobnych płaszczyznach. Natomiast sankcja cywilna, rozumiana jako konsekwencja nadejścia skutków określonych zdarzeń prawnych, zmierza przede wszystkim do zachowania integralności sfery majątkowej uczestników obrotu giełdowego, także w związku z funkcją kompensacyjną odpowiedzialności odszkodowawczej.

9

Takie połączenie wątków jest źródłem ciekawych problemów teoretycznych oraz praktycznych w zakresie stosowania przepisów prawa giełdowego. Z pewnością ważną wskazówką na etapie interpretacji prawa giełdowego jest brak podstaw do wyodrębnienia stosunku prawa giełdowego (stosunku giełdowoprawnego). Taki stosunek prawny nie istnieje i aktualnie wykreowany zostać nie może, ze względu na niedostatek podstaw teoretycznych. Dlatego też na gruncie prawa giełdowego nie występuje charakterystyczny dla tej gałęzi typ praw podmiotowych, o cechach sobie właściwych (giełdowe prawa podmiotowe). To zaś w pełni usprawiedliwia jurydyczną współegzystencję partykularnych stosunków obrotu giełdowego, które mają charakter adekwatny dla ich warstwy podmiotowej, przedmiotowej oraz metody regulacji. W prawie giełdowym można zatem natknąć się przede wszystkim na „czyste” (z pewnymi jednak zastrzeżeniami) stosunki prawa administracyjnego, stosunki prawa cywilnego oraz stosunki prawa karnego. Prawo giełdowe dzieli się więc na jeszcze niższe jednostki systematyki systemu prawa (poddziały, podgałęzie). Z punktu widzenia podziału systemu prawa na gałęzie prawo giełdowe jest reprezentowane przez wszystkie podstawowe dyscypliny szczegółowe, których normy w procesie stosowania prawa oddziaływają indywidualnie i konkretnie.

10

Wątki administracyjne, karne i cywilistyczne (nie wyłączając naturalnie prawa handlowego) wiążą się z częścią ustrojową prawa giełdowego, tzw. giełdowym prawem osobowym, z czynnościami giełdowymi oraz – oczywiście – z nadzorem giełdowym. Mamy więc do czynienia z interdyscyplinarnym przedmiotem badań naukowych, i to w różnych wymiarach (horyzontalnych i wertykalnych). Z uwagi na potrzeby praktyczne nic w zasadzie nie stoi na przeszkodzie, aby prawo giełdowe traktować w sposób rozczłonkowany (zatomizowany), jako giełdowe prawo administracyjne, cywilne oraz karne. Takie ujęcie znajduje nawet swoje usprawiedliwienie w strukturze aktów prawa giełdowego, czemu daje też wyraz doktryna prawa giełdowego, podejmując spolaryzowane tematy badawcze. Prawo giełdowe obejmuje więc przepisy zasługujące na zakwalifikowanie do różnych, tradycyjnie wyodrębnianych gałęzi prawa, w tym także (incydentalnie) przepisy prawa pracy oraz prawa rodzinnego2.

11

Giełdowe prawo administracyjne skupia przede wszystkim przepisy normujące organizację i działalność organów państwowych oraz stosunki między organami państwa a obywatelami. Przepisy giełdowego prawa administracyjnego normują działalność w zakresie wykonywania imperium, a ze względu na stosunki hierarchicznego podporządkowania podstawą kształtowania sytuacji indywidualnej są skonkretyzowane akty władcze.

12

Giełdowe prawo prywatne obejmuje regulację stosunków pomiędzy osobami w sensie prawnym równorzędnymi, z wyłączeniem relacji hierarchicznego podporządkowania. W dziedzinie giełdowych stosunków prywatnoprawnych silnie zaakcentowane są jednak przejawy oddziaływania władczego, ze względu na kontrolę administracyjną wykonywaną wobec wszystkich uczestników obrotu giełdowego na wszystkich etapach ich działalności oraz dokonywanych czynności giełdowych. W istotnej mierze organ nadzoru giełdowego decyduje o praktyce stosunków cywilnoprawnych z udziałem podmiotów nadzorowanych (według art. 5 ustawy z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1417), np. poprzez kontrolę ex ante wzorców umownych. Władcza ingerencja organu nadzoru giełdowego w wymiarze indywidualnym i konkretnym jest dopuszczalna, ale organ nie może jednostronnie wpłynąć na treść stosunków prywatnoprawnych z udziałem podmiotów nadzorowanych już po ich powstaniu inter partes. Charakterystycznym przykładem powiązań na styku giełdowego prawa cywilnego i administracyjnego służy instytucja publicznej propozycji nabycia walorów giełdowych według art. 3 ustawy z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 512 ze zm.). W stosunkach giełdowych elementy kształtujące konsensus (czyli oświadczenia woli) przestały być w obecnych czasach sprawą jedynie prywatną. Władcze oddziaływanie organu administracyjnego (wykonywane na bazie zasady legalizmu) odnosi się nawet do takiej kwestii jak moment ukończenia oświadczenia woli przez jednego z uczestników konsensusu (emitenta waloru giełdowego). Tym sposobem bez aprobaty organu nadzoru giełdowego w fazie formułowania propozycji nabycia waloru giełdowego nie dojdzie do konsensusu zasługującego na ochronę, a wręcz przeciwnie – pojawią się podstawy wymierzenia sankcji administracyjnej w związku z czynnością prawną dokonaną wbrew ustawie (art. 3 OfPublU), co nie pozostaje bez wpływu na sferę prawa prywatnego (art. 58 § 1 KC).

13

Giełdowe prawo karne obejmuje regulację czynów zabronionych pod groźbą kary3. Wątki charakterystyczne dla regulacji prawnokarnej występują jednak również w giełdowym postępowaniu administracyjnym, i to z dużym nasileniem. Na tle giełdowego postępowania karno-administracyjnego zachodzi wyjątek od zasady, że postępowanie karne może toczyć się wyłącznie przed niezawisłym sądem, a więc niezależnym od administracji państwowej. To zaś nasuwa do rozstrzygnięcia ciekawe problemy na styku różnych gałęzi nauk, sięgające aż do zasady trójpodziału władz, a niezależnie od tego stwarza okazję oceny zagadnień wyłaniających się w praktyce stosowania sankcji par excellence karnej przez organ władzy wykonawczej.

14

Presja nowoczesnych poglądów na temat gałęziowej systematyki prawa nie odbiera wprawdzie prawu giełdowemu podstawowych cech gałęzi prawa. Ponieważ przepisy prawa giełdowego nie regulują stosunków tego samego rodzaju, lecz stosunki różnego rodzaju, to prawo giełdowe jest bez wątpienia tzw. gałęzią kompleksową. Kompleksowe gałęzie prawa to zespoły norm odnoszące się do jednego przedmiotu (stosunku społecznoprawnego), chociaż w ujęciu systematycznym należą one do kilku gałęzi.

W rzeczywistości jednak trzeba przyznać, że dążenie do wyodrębnienia nowej gałęzi prawa giełdowego oraz opatrzenie tej propozycji zestawem przekonywających argumentów nie ma większej praktycznej doniosłości, podobnie jak precyzyjne usytuowanie prawa giełdowego w systemie prawa polskiego. Liczy się bowiem przede wszystkim analiza poszczególnych instytucji tej kompleksowej gałęzi prawa, a przyjęcie takiej, a nie innej konwencji nie ma wpływu na warstwę dogmatyczną prawa giełdowego oraz jego deskrypcję za pomocą tradycyjnych metod wykładni (przede wszystkim językowo-logicznej). W dyskusji nad statusem prawa giełdowego pierwszoplanowe znaczenie odgrywają aspekty pragmatyczne skoncentrowane na problematyce praktycznego stosowania prawa.

§ 3. Publicyzacja prawa giełdowego

15

Prawo giełdowe jest nasycone elementami publiczno- oraz prywatnoprawnymi i trudno zademonstrować pierwiastek przeważający. Można jedynie konwencjonalnie przyjąć, że zachodzi między nimi równowaga, chociaż patrząc na giełdę i obrót giełdowy z różnych perspektyw i stanowisk takiej równowagi nie ma. Podejście publicznoprawne do obrotu giełdowego z wyeksponowanym elementem władczego oddziaływania jest aktualnie wyraźnie zaakcentowane w skali światowej i taka tendencja nie ulegnie raczej odwróceniu.

Prawa giełdowego nie ominął proces wzmożonej publicyzacji prawa. Przyczyny tego zjawiska wiążą się przede wszystkim z rozrostem funkcji współczesnych państw w zakresie organizatorskim, w zakresie zapewnienia bezpieczeństwa (rozumianego wielowymiarowo) oraz w związku z rozwojem nowych technik i technologii, m.in. nowoczesnych metod przetwarzania danych. Na bazie tych ustaleń z łatwością można wskazać podstawowe płaszczyzny publicyzacji prawa giełdowego. Giełda pozostaje pod kontrolą państwa, dbałość o tzw. bezpieczeństwo obrotu giełdowego wysuwa się na czoło jako Leitmotive prawa giełdowego, co uzasadnia swoją drogą publicznoprawną reglamentację obrotu cywilnoprawnego w zakresie nowoczesnego zjawiska dematerializacji waloru giełdowego w jego rozległych przestrzeniach jurydycznych.

16

Rozrost funkcji państwa jest zsynchronizowany z koncepcją interwencjonizmu państwowego, wdrożoną praktycznie na wielu obszarach geograficzno-gospodarczych, a ostatnio święcącą nawet swój renesans (na fali głębokich kryzysów gospodarczych). Giełda od interwencji (w sensie prawnym) oraz interwencjonizmu (w sensie kejnsistowskim) wolna nie jest, ze względu na wplątanie w układ liberalnych stosunków gospodarczych, przeciwko którym kierowane jest niekiedy ostrze sprzeciwu społecznego i idąca za tym ingerencja polityczna. Głównym instrumentem interwencji w sferze obrotu giełdowego (także w wymiarze prywatnym) stały się przeto legislacyjne metody oddziaływania za pomocą prawa administracyjnego. Publicyzacja prawa giełdowego przyjęła formę jego administratywizacji, co wiele tłumaczy i rzuca szeroki snop światła na ocenę preferowanej przez ustawodawcę techniki regulacji prawa giełdowego. W dyskusji nad ogólnymi kierunkami legislacyjnego oddziaływania na sferę obrotu giełdowego nieustannie dyskutowany jest dylemat związany z pytaniem o pożądany i jednocześnie wystarczający zakres publicznoprawnej regulacji, który oscyluje od tzw. deregulacji aż do tzw. przeregulowania.

17

Prawo giełdowe dzisiejszej doby jest na pierwszy rzut oka przeregulowane, co jednak nie powinno być traktowane jako baza konkluzji negatywnych, chociaż budzi sprzeciw oponentów, wyrastający na ogół z braku zrozumienia zjawisk okołogiełdowych i towarzyszących temu dylematów ustawodawcy. Obszerna regulacja sfery giełdowej, z wyeksponowanym wątkiem prawa administracyjnego, odgrywa bowiem rolę nieprzeciętną. Tym sposobem państwo roztacza dbałość w znacznym stopniu o własne interesy. Układ stosunków giełdowych jest aktualnie skomplikowany do tego stopnia, że starania jednostki w celu wyegzekwowania rekompensaty na wypadek ewentualnego naruszenia jej sfery prawnej w wielu przypadkach okazują się nieefektywne, zarówno w skali makro (publicznej), jak i w wymiarze indywidualnym (odszkodowawczym). Znaczne zagęszczenie regulacji prewencyjnych jest cenione wyżej niż usuwanie post factum skutków zaszłości negatywnych w realiach braku szczelnej regulacji. Taka tendencja legislacyjna dominuje w skali światowej.

18

Precyzyjna i szerokoaspektowa reglamentacja prawa giełdowego (nasuwająca myśl o przeregulowaniu) ma w swoich najgłębszych założeniach zapobiec społecznym niepokojom ze względu na rozchwianie układu stosunków społecznych w wyniku ewentualnego przesilenia (kryzysu) na masową skalę. Siłą rzeczy w orbicie oddziaływania ochronnego znajdują się również interesy indywidualne. Trudno jednak ocenić, czy rzeczywiście właśnie ochrona interesów indywidualnych stoi na pierwszym planie, chociaż ustawodawca dość jednoznacznie to deklaruje i podkreśla dbałość o interesy obywateli (inwestorów), wprowadzając coraz doskonalsze rozwiązania koncepcyjne oraz środki legislacyjnego kształtowania stosunków giełdowych. Jednym z takich środków oddziaływania jest też oczywiście deregulacja, jako wyraz aprobaty (i zaufania) dla praktyki. Niedoregulowana sfera stosunków giełdowych ulega jednak postępującej redukcji. Ustawodawcy raczej chętnie zapełniają coraz to nowe obszary regulacją prawno-administracyjną, kierując się zrozumiałym ze względu na oczywiste motywy usprawiedliwiające przesłaniem prewencyjnym. Regulacja stosunków giełdowych za pomocą przepisów prawa prywatnego nie potrafiłaby tego zapewnić, nawet gdyby ustawodawca nadał ściśle reglamentowany kształt wszystkim czynnościom prawnym dokonywanym w orbicie oddziaływania giełdy za pomocą ius cogens i jednocześnie zapewnił efektywny wymiar sprawiedliwości (np. przez stałe giełdowe sądownictwo polubowne).

19

Proces publicyzacji prawa giełdowego piętrzy przy okazji dodatkowe trudności na etapie klasyfikacji tej gałęzi prawa, ponieważ współcześnie ma ona wyraźnie mieszany (kompleksowy) charakter, łącząc w sobie parametry prawa publicznego i prywatnego. W ujęciu dogmatycznym prawa giełdowego nie da się usytuować w dziedzinie prawa publicznego albo prywatnego. Prawo giełdowe nie jest ani czystym prawem publicznym, ani czystym prawem prywatnym. W praktyce te dwie sfery są ze sobą ściśle powiązane, ponieważ prywatne prawa podmiotowe podlegają ochronie za pomocą instrumentów publicznoprawnych i mogą zostać nawet ze względu na interes publiczny w taki lub inny sposób ograniczone.

20

Ochrona interesów publicznych oraz prywatnych za pomocą normatywnych środków oddziaływania administracyjnego jest niekwestionowanym celem prawa giełdowego. Stanowi też jedną spośród wielu jego cech swoistych. Nie jest to żadnym ewenementem we współczesnych stosunkach społecznych, że interes prywatny jest chroniony za pomocą środków oddziaływania publicznego. Rzecz jednak w tym, że pod hasłem ochrony różnych interesów przepisy prawa giełdowego stawiają szereg ograniczeń, które uderzają przede wszystkim w autonomię osób prawa prywatnego. Najbardziej charakterystycznym spośród nich jest permanentne oddziaływanie organu nadzoru giełdowego na wszystkich obszarach związanych z cyrkulacją instrumentów finansowych w obiegu zorganizowanym, który opiera się na koncepcji publicznej propozycji nabycia waloru określonej w zarysie w art. 3 OfPublU4. Taka formuła w odczuciu społecznym aktualnie budzi coraz mniejsze obawy o rosnące podporządkowanie jednostek władzy państwowej. Uczestnicy obrotu giełdowego po prostu przyjmują do wiadomości omnipotentną i nieustannie rozrastającą się regulację obrotu giełdowego. Waga procesów gospodarczych rozgrywających się na giełdach oraz w ich otoczeniu niweluje tę pozorną niedogodność. Obszerna regulacja szczegółowa oraz efektywne wykonywanie nadzoru giełdowego zapewniają giełdzie integralność, która jest wartością wyżej stojącą w hierarchii wartości od interesów indywidualnych, zasługujących zresztą na efektywną ochronę w stopniu przynajmniej nie mniejszym. Model giełdy oraz kształt prawa giełdowego (treść przepisów) jest więc zdeterminowany względami ustrojowo-politycznymi.

Z orzecznictwa:

W Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi ustawodawca uznał, iż interesy inwestorów jako uczestników publicznego obrotu zagwarantowane są całym systemem norm dotyczących uczciwego obrotu łącznie z wykluczeniem papierów wartościowych z publicznego obrotu oraz sankcjami pieniężnymi za popełnienie deliktu administracyjnego. Prawodawca w takim stanie rzeczy nie nadał przymiotu strony akcjonariuszom, wychodząc z założenia, iż system ochrony ich interesów przyjęty w ustawie poprzez nadzór Komisji Papierów Wartościowych i Giełd czyni zadość postulatowi ochrony indywidualnej (wyr. NSA z 25.9.2001 r., III SA 3330/00, Legalis).

§ 4. Prawo giełdowe jako dyscyplina dogmatyczna

21

Ustalenia teorii prawa stwarzają podstawę zakwalifikowania prawa giełdowego do dziedziny nauk prawnych dogmatycznych. W ujęciu dogmatycznym prawo giełdowe (jako szczegółowa dyscyplina prawnicza) to ogół przepisów prawa polskiego, których normy w swoich hipotezach bądź dyspozycjach wyznaczają prawną pozycję giełdy (według art. 33 albo 551 KC), bądź uczestników obrotu giełdowego, bądź odnoszą się do czynności dokonywanych w obrocie giełdowym, bądź operują w zakresie nadzoru giełdowego. Katalog źródeł prawa giełdowego obejmuje przede wszystkim obowiązujące akty prawa stanowionego (ustawodawstwo giełdowe; prawo giełdowe w znaczeniu przedmiotowym).

22

Prawo giełdowe jest otwarte na pozanormatywne kryteria ocenne oraz normotwórstwo prywatne. Pozanormatywne kryteria ocenne stosunków giełdowych przenikają z kilku kierunków, pod postacią klauzul generalnych oraz zwrotów niedookreślonych, przede wszystkim przewidzianych w przepisach prawa giełdowego (np. bezpieczeństwo obrotu giełdowego; zob. rozdział VII), jak również w przepisach prawa prywatnego (głównie KC oraz KSH). Paradygmat pozytywizmu prawniczego ulega w sferze giełdowej przełamaniu także w związku z wdrożeniem do stosowania kodeksów etyki zawodowej (kodeksów deontologicznych) oraz zestawień dobrych praktyk (corporate governance). Nie są to źródła prawa, chociaż mają wpływ na ocenę stosunków prawnych zawiązywanych w otoczeniu giełdy. Do źródeł prawa giełdowego nie zaliczają się także źródła prywatne, które nie są aktami prawnymi w świetle wyobrażeń konstytucyjnych. Tę kategorię wypełniają przede wszystkim uchwały organów uczestników obrotu giełdowego oraz regulaminy opracowane przez uczestników obrotu giełdowego i wdrożone do stosowania po uzyskaniu akceptacji organu nadzoru giełdowego.

23

Takie ujęcie może stanowić dobrą bazę dla wstępnego zarysowania głównych obszarów tematycznych dogmatyki prawa giełdowego na tle innych dogmatyk spokrewnionych ze względu na związek z cyrkulacją instrumentów finansowych według art. 2 ust. 1 ObrInFinU5. Zestawienie porównawcze prawa giełdowego z dziedzinami pokrewnymi (przynajmniej pod względem pojęciowym) ma w dużej mierze wymiar konwencjonalny, chociaż uporządkowanie materiału na potrzeby dociekań szczegółowych uchodzi za zabieg pożyteczny w ujęciu poznawczym oraz praktycznym. De lege lata usprawiedliwione są zestawienia porównawcze prawa giełdowego z prawem papierów wartościowych, prawem o publicznym obrocie papierami wartościowymi, prawem zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi, prawem rynku finansowego6 oraz z prawem rynku kapitałowego7.

24

Wiele wskazuje na to, że w ujęciu dogmatycznym prawo giełdowe ma najmniej chyba wspólnego z prawem papierów wartościowych (różnie zresztą rozumianym). Wspólny zakres regulacji obejmuje właściwie wyłącznie styk zagadnień związanych z niektórymi partykularnymi postaciami tradycyjnych (dokumentowych) papierów wartościowych (głównie akcjami oraz obligacjami), sprowadzonymi na potrzeby obrotu giełdowego do postaci walorów zdematerializowanych (według art. 5 ust. 1 oraz art. 7 ust. 1 ObrInFinU). Przepisy o papierach wartościowych skupione w ramach ogólnej regulacji przewidzianej w KC nie znajdują zastosowania w obrocie giełdowym. Oddziaływanie przepisów KC jest zatem nikłe w zakresie skutków kreacji waloru giełdowego zdematerializowanego (nowy KC albo zmiana przepisów KC o papierach wartościowych może tutaj przynieść pewne zmiany), chociaż merytoryczny obszar prawa papierów wartościowych pokrywa się w pewnej mierze z prawem giełdowym. Decyduje o tym silnie ugruntowane przekonanie o występowaniu wspólnych cech konstrukcyjnych dokumentowych papierów wartościowych oraz walorów giełdowych zdematerializowanych. Podobieństwa w tej relacji są jednak tylko powierzchowne i obejmują raczej aspekty terminologiczne niż warstwę konstrukcyjno-prawną (zob. rozdział X).

25

W obecnym stadium rozwojowym prawo giełdowe nie znajduje się na płaszczyźnie umożliwiającej miarodajne zestawienie w ujęciu dogmatycznym z prawem o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Pojęcie publicznego obrotu papierami wartościowymi uległo dezaktualizacji de lege lata. Wyjściowa koncepcja publicznego obrotu papierami wartościowymi została wdrożona w prawie polskim wraz z wejściem w życie ustawy z 22.3.1991 r. (tekst jedn. Dz.U. z 1994 r. Nr 58, poz. 239 ze zm.) utrzymała się na gruncie ustawy z 1997 r., a nawet przetrwała dużą nowelizację z 2000 r. Publiczny obrót papierami wartościowymi został zdetronizowany jako instytucja i pojęcie prawne dopiero w 2005 r. Wówczas bowiem pojęcie publicznego obrotu papierami wartościowymi zostało wyparte przez pojęcie zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi według ObrInFinU. Właśnie wtedy pojawiły się też formalne podstawy usamodzielnienia się prawa rynku kapitałowego, ponieważ dopiero wówczas rynek kapitałowy został w prawie polskim zdefiniowany (art. 2 pkt 6 NadRKapU). Rezygnacja z formuły publicznego obrotu papierami wartościowymi spotkała się w doktrynie z pewnymi zastrzeżeniami. Zmiana szaty pojęciowej nie wpłynęła jednak w gruncie rzeczy na warstwę konstrukcyjną, a podstawowe mechanizmy obrotu giełdowego oraz szkielet podstawowych instytucji prawa giełdowego utrzymały się w zasadzie w niezmienionym kształcie.

26

De lege lata zdecydowanie więcej punktów stycznych wykazuje zatem prawo giełdowe w efekcie porównania z prawem zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi. Zorganizowany obrót instrumentami finansowymi mógłby obecnie odgrywać podstawowe znaczenie dogmatyczne (jakkolwiek brak tej formule zwięzłości). Trzeba bowiem przyznać, że leży aktualnie – w ujęciu dogmatycznym oraz przedmiotowym – najbliżej prawa rynku kapitałowego, a zatem również prawa giełdowego. Obrót zorganizowany to obrót papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi dokonywany na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu. Rynek kapitałowy obejmuje natomiast przede wszystkim rynek papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych w zakresie, w jakim do tych papierów wartościowych i instrumentów finansowych stosuje się przepisy ObrInFinU oraz OfPublU, czyli tych aktów prawnych, które kładą podwalinę pod pojęcie zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi. Zorganizowany obrót instrumentami finansowymi obejmuje zatem giełdowy obrót instrumentami finansowymi. Pod względem zakresowym pojęcia prawa zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi oraz prawa giełdowego krzyżują się.

27

Prawo giełdowe mieści się też z pewnością w głównym nurcie prawa rynku finansowego, które de lege lata (według art. 1 ust. 2 ustawy z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 621 ze zm.) obejmuje przede wszystkim działalność banków, instytucji zabezpieczenia emerytalnego (w wymiarze kapitałowym), zakładów ubezpieczeń oraz instytucji rynku kapitałowego. Prawo giełdowe, jako prawo firm inwestycyjnych według art. 3 pkt 33 ObrInFinU oraz podmiotów (spółek) prowadzących poszczególne segmenty zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi, zajmowałoby w tym zestawieniu równorzędną pozycję z prawem bankowym, z prawem zabezpieczenia emerytalnego (w wymiarze kapitałowym) oraz z prawem ubezpieczeniowym. Przedmioty i zakresy tych dyscyplin są jednak różne. Trzeba też wiedzieć, że pojęcie rynku finansowego uzyskało samodzielność dogmatyczną w konsekwencji oddziaływania najświeższych światowych prądów w zakresie wykonywania nadzoru finansowego. Podstawowe instytucje prawne poszczególnych dyscyplin dogmatycznych usytuowanych w granicach prawa rynku finansowego są różne, a wspólny obszar regulacji jedynie minimalny, chociaż niezwykle doniosły (nadzór). Prawo giełdowe zawiera się więc w szeroko rozumianym prawie rynku finansowego, ale wspólne są tylko niektóre płaszczyzny.

28

Prawo giełdowe wyróżnia się na tle prawa rynku kapitałowego przede wszystkim wysuniętym na pierwszy plan kryterium podmiotowym. Giełda jako osoba prawna (art. 33 KC) prowadząca przedsiębiorstwo (art. 551 KC) zajmuje pozycję w samym centrum rynku kapitałowego, nie tylko w rozumieniu potocznym, ale również w świetle definicji rynku kapitałowego przewidzianej w art. 2 pkt 6 NadRKapU. Prawo rynku kapitałowego jest zaś dla odmiany osadzone w realiach przedmiotowych, ze względu na zorientowanie w kierunku rynku, który pojęciem jurydycznym nie jest.

Prawo giełdowe można jednak na bazie tego założenia ująć jako regulację stosunków prawnych rozgrywających się na zdefiniowanym przez ustawodawcę rynku kapitałowym, która obejmuje regulację stosunków prawnych z udziałem giełdy wynikających z dokonywanych czynności giełdowych bądź też – w komplementarnym ujęciu syntetycznym – regulację czynności giełdowych dokonywanych przez uczestników obrotu giełdowego.

Taka ogólna formuła przedmiotowa prawa giełdowego jest dosyć pojemna i obejmuje swoim zakresem znaczną część przedmiotu prawa rynku kapitałowego. Prawo rynku kapitałowego, konsekwentnie oglądane przez pryzmat definicji ustawowej rynku kapitałowego według art. 2 pkt 6 NadRKapU, obejmuje więc – analogicznie – znaczną część przedmiotu prawa giełdowego. Zakresy znaczeniowe obu nazw krzyżują się, co jednak w żadnym razie nie piętrzy przeszkód poznawczych, nie zniekształca wniosków praktycznych ani nie deprecjonuje żadnego ujęcia z punktu widzenia gałęziowej systematyki systemu prawa.

W czasach krystalizowania się pojęcia prawa rynku kapitałowego ustawowa definicja rynku kapitałowego jeszcze nie obowiązywała. Dlatego można powiedzieć, że określenie stosunków prawnych z udziałem instytucji giełdowej mianem prawa rynku kapitałowego jest aktualnie usprawiedliwione w takim samym stopniu, jak określanie jej mianem prawa giełdowego. Po prostu chodzi tutaj – w obu przypadkach – o pewną konwencję. Prawo rynku kapitałowego jako kompleksowa gałąź prawa niczym nie różni się od prawa giełdowego. W doktrynie zauważono zresztą, że prawo rynku kapitałowego nie doczekało się jeszcze do końca sprecyzowanej siatki pojęciowej. Stwarza to pole do wdzięcznej interpretacji stosunków giełdowych rozgrywających się przecież przede wszystkim na rynku kapitałowym, z tym jednak oczywistym zastrzeżeniem, że dają one o sobie znać także na innych obszarach rynku finansowego (w dziedzinie bankowej, emerytalnej oraz ubezpieczeniowej).

Po zestawieniu prawa giełdowego z prawem rynku kapitałowego okazuje się, że w ujęciu dogmatycznym prawo giełdowe mieści się w znacznej mierze w zakresie prawa rynku kapitałowego, a prawo rynku kapitałowego mieści się w równym stopniu w zakresie prawa giełdowego. Regulacja prawa rynku kapitałowego w znakomitej części odnosi się właśnie do giełdy i obrotu giełdowego, w związku z czynnościami dokonywanymi na giełdzie rozumianej jako jeden z segmentów zorganizowanego obrotu instrumentami finansowymi, segment – należy dodać – najważniejszy. To zaś uprawnia do uogólnień. Prawo giełdowe to w rzeczywistości prawo rynku kapitałowego (według art. 2 pkt 6 NadRKapU), widziane jednak z perspektywy podmiotowej, oczami instytucji usytuowanej w samym centrum wydarzeń. Zdefiniowany de lege lata rynek kapitałowy oraz prawo rynku kapitałowego bez giełdy miałyby zupełnie inny sens jurydyczny, a właściwie takiego sensu w ogóle by nie miały. W świetle art. 2 pkt 6 NadRKapU rynek kapitałowy to rynek papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych w zakresie, w jakim do tych papierów wartościowych i instrumentów finansowych stosuje się przepisy ObrInFinU, OfPublU, rozporządzenia 236/2012 i rozporządzenia 648/2012, rynek usług świadczonych przez fundusze inwestycyjne i inne instytucje wspólnego inwestowania w zakresie, w jakim do tych usług i podmiotów stosuje się przepisy ustawy z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 1355 ze zm.), a także rynek towarów giełdowych w rozumieniu ustawy z 26.10.2000 r. o giełdach towarowych (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 622 ze zm.) oraz rynek dwudniowych kontraktów na rynku kasowym, o których mowa w art. 3 ust. 1 pkt 3 rozporządzenia 1031/2010 – w zakresie, w jakim do obrotu tymi uprawnieniami do emisji stosuje się przepisy tego rozporządzenia.

29

Po rozwinięciu formuły przewidzianej w art. 2 pkt 6 NadRKapU dogmatyka prawa giełdowego prezentuje się następująco.

Prawo giełdowe obejmuje przede wszystkim regulację rynku papierów wartościowych i innych instrumentów finansowych w zakresie, w jakim do tych papierów wartościowych i instrumentów finansowych stosuje się przepisy ObrInFinU oraz OfPublU. Prawo giełdowe obejmuje więc swoim przedmiotem zorganizowany obrót instrumentami finansowymi na jednej spośród trzech płaszczyzn rynku zorganizowanego. Pod względem głównych założeń konstrukcyjnych wszystkie segmenty rynku zorganizowanego (rynek regulowany oficjalnych notowań, rynek regulowany nieoficjalnych notowań, dawniej pozagiełdowy, ASO) są analogiczne i opierają się na schemacie regulowanego rynku giełdowego, sformalizowanego w stopniu najwyższym.

Prawo giełdowe obejmuje oprócz tego regulację usług świadczonych przez fundusze inwestycyjne i inne instytucje wspólnego inwestowania w zakresie, w jakim do tych usług i podmiotów stosuje się przepisy FundInwestU. Usytuowanie funduszy inwestycyjnych oraz ich organów, a mianowicie towarzystw funduszy inwestycyjnych na arenie obrotu giełdowego, zasługuje wprawdzie na samodzielne ujęcie. Charakterystyczny jest z pewnością ustrój towarzystw funduszy inwestycyjnych, ich rola jako organu funduszu inwestycyjnego oraz odniesienia w relacji: organ funduszu – fundusz – uczestnik funduszu. Z punktu widzenia podstawowych instytucji prawa giełdowego fundusze inwestycyjne (z kilkoma wyłączeniami) występują w roli zbywcy albo nabywcy walorów giełdowych i ich pozycja prawna niczym nie różni się od usytuowania innych członków giełdy uprawnionych do zawierania na giełdzie umów sprzedaży w imieniu własnym. Dlatego prawo funduszy inwestycyjnych mieści się w ramach tzw. giełdowego prawa osobowego i nie wymaga, jak na razie, obszerniejszych wyjaśnień.

Prawo giełdowe obejmuje również regulację rynku towarów giełdowych w rozumieniu GiełdTowarU. Ustrojowe podwaliny giełdy instrumentów finansowych, dawniej określanej wyłącznie mianem giełdy papierów wartościowych (zob. art. 21 ust. 5 ObrInFinU) oraz giełdy towarowej są w swoich zasadniczych zrębach analogiczne i opierają się na analogicznych założeniach. Oprócz warstwy ustrojowej istotne i nieusuwalne podobieństwa giełd instrumentów finansowych oraz giełd towarowych dotyczą przede wszystkim sfery giełdowego prawa osobowego oraz cywilnoprawnych aspektów cyrkulacji praw podmiotowych, która w obu przypadkach opiera się na schemacie związania prawa podmiotowego z wpisem na rachunek (dematerializacja). Osobne uwagi na ten temat, zadedykowane akurat w tym momencie specjalnie giełdom towarowym, nie wydają się potrzebne dla uchwycenia podstawowych (uniwersalnych) mechanizmów prawa giełdowego. Należy jednak zwrócić uwagę na wyraźny trend „finansjalizacji” giełdowego obrotu towarowego, czego głównym przejawem i świadectwem jest zacieranie się różnic pomiędzy obrotem towarowym oraz klasycznym obrotem instrumentami finansowymi (giełdy towarowe upodabniają się do giełd instrumentów finansowych).

§ 5. Podstawowe instytucje prawa giełdowego

30

Jeszcze dalej zaawansowane zabiegi precyzujące zakres przedmiotowy dogmatyki prawa giełdowego opierają się na jednym z tradycyjnie eksponowanych w teorii prawa kryteriów wyodrębnienia gałęzi prawa na tle innych gałęzi, a mianowicie na kryterium instytucji prawnych wiodących. Przedmiotowe kryterium wyodrębnienia prawa giełdowego jako samodzielnej dyscypliny mogłoby zostać z pewnością uznane za miarodajny, a przynajmniej za najmniej kontrowersyjny wyznacznik samodzielności prawa giełdowego. O samodzielności dyscypliny prawa giełdowego decydują jednak przede wszystkim charakterystyczne dla niej instytucje prawne oraz relacje między nimi. Instytucja prawna to kompleks norm stanowiących funkcjonalną całość, które regulują typowy zespół stosunków społecznych. Kryterium instytucji prawnych jest szczególnie przydatne dla wyodrębnienia gałęzi prawa ze względu na społecznie obiektywny charakter instytucji prawnych oraz ich względną trwałość.

31

Do problemu podstawowych instytucji prawa giełdowego można podejść właściwie tylko w jeden sposób. Bazę wyjściową dla opracowania katalogu podstawowych instytucji prawa giełdowego stanowią oczywiście regulacje podstawowych aktów prawa giełdowego.

Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi reguluje zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu papierami wartościowymi i innymi instrumentami finansowymi, prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie oraz wykonywanie nadzoru w tym zakresie (art. 1 ust. 1 ObrInFinU)8.

Ustawa o ofercie publicznej reguluje zasady i warunki dokonywania oferty publicznej papierów wartościowych, prowadzenia subskrypcji lub sprzedaży tych papierów wartościowych oraz ubiegania się o dopuszczenie i wprowadzenie papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym, a także obowiązki emitentów papierów wartościowych i innych podmiotów uczestniczących w obrocie tymi papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi, skutki uzyskania statusu spółki publicznej oraz szczególne prawa i obowiązki związane z posiadaniem i obrotem akcjami takich spółek (art. 1 OfPublU).

Natomiast ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym określa organizację oraz tryb wykonywania nadzoru nad rynkiem kapitałowym (art. 1 NadRKapU).

32

Zakresy przedmiotowe poszczególnych (wybranych) aktów prawa giełdowego determinują zawartość zbioru podstawowych instytucji prawa giełdowego. Podstawowe instytucje prawa giełdowego są następujące: giełda (rynek regulowany), członek giełdy (rynku regulowanego), nadzór giełdowy, system depozytowo-rozliczeniowo-rozrachunkowy, walor giełdowy zdematerializowany, emisja waloru giełdowego, umowa sprzedaży zawarta na giełdzie. Bez tych komponentów nie istniałoby prawo giełdowe w żadnym ujęciu, ponieważ nie istniałby przedmiot poznania, ani przedmiot giełdowej dogmatyki, rozumianej jako kompleks norm prawnych powiązanych w funkcjonalną całość. Wyodrębnienie prawa giełdowego w systemie prawa polskiego jako gałęzi kompleksowej nie miałoby wówczas racji bytu.

33

Zaprezentowany katalog podstawowych instytucji prawa giełdowego stanowi minimum wystarczające do wyodrębnienia gałęzi prawa giełdowego w systemie prawa polskiego. Natomiast w wymiarze empirycznym owo instytucjonalne minimum jest niezbędne do zapoczątkowania stosunków giełdowych, dla których giełda jest w ogóle powołana, a mianowicie do przejścia prawa podmiotowego z majątku zbywcy do majątku nabywcy, czyli do tego, aby giełda zaczęła spełniać swoją rolę jako instytucja wiele znacząca przede wszystkim w sferze gospodarczej. Dopiero siedem podstawowych instytucji prawa giełdowego funkcjonujących równocześnie w sprzężeniu jurydycznym pozwala na uruchomienie obrotu giełdowego jako zjawiska życia społecznego.

§ 6. Model regulacji prawa giełdowego

34

Polskie prawo giełdowe wyodrębniło się jako kompleksowa gałąź prawa już w okresie II Rzeczypospolitej. Wówczas wszedł w życie pierwszy akt rangi ustawowej, a mianowicie ustawa z 20.1.1921 r. o organizacji giełd w Polsce (Dz.U. Nr 13, poz. 71). Od tego czasu regulacje prawa giełdowego opierały się na analogicznym schemacie, z wyraźnym akcentem na melanż wątków publiczno- oraz prywatnoprawnych. Podstawowe akty prawa giełdowego zawsze cechował charakter kompleksowy w dzisiejszym rozumieniu tego słowa. Tak zwana materia ustawowa prawa giełdowego bez wyjątku obejmowała i nadal obejmuje kwestię ustroju giełdy, z osobnym akcentem położonym na stronę podmiotową (giełda jako osoba prawna) oraz kwestię przedmiotową (giełda jako przedsiębiorstwo), problematykę członkostwa giełdowego (tzw. giełdowe prawo osobowe), problematykę czynności giełdowych oraz zagadnienia nadzoru. Najpoważniejsze znaczenie dla dziedziny prawa giełdowego mają obecnie przepisy ObrInFinU, rozporządzenie MF z 14.1.2016 r. w sprawie szczegółowych warunków, jakie musi spełniać rynek regulowany oraz platforma aukcyjna (Dz.U. z 2016 r. poz. 139), OfPublU, a także duet ustaw nadzorczych (NadRKapU oraz NadRFinU).

Wśród licznych aktów normatywnych z przebijającym się wątkiem giełdowym nie ma obecnie jednego aktu zadedykowanego bez reszty wybranej instytucji prawa giełdowego. Dlatego w celu określenia skutków wybranych zdarzeń prawnych należy poruszać się po terenie całego ustawodawstwa giełdowego. Kompleksowy charakter poszczególnych aktów prawa giełdowego utrudnia wprawdzie percepcję i wykładnię, ponieważ poszczególne obszary tematyczne zazębiają się w treściach poszczególnych regulacji. Nieliczne instytucje prawa giełdowego zostały usytuowane w sposób skondensowany w jednym akcie (np. izba rozliczeniowa oraz izba rozrachunkowa uregulowana w ObrInFinU), dominuje jednak rozsianie analogicznej problematyki w wielu aktach prawnych. Tak sprawa się ma np. w przypadku nadzoru oraz emisji waloru giełdowego.

35

Koncepcja zlokalizowania poszczególnych instytucji prawa giełdowego w specjalnie zadedykowanych im aktach prawnych jak dotąd nie była wysuwana. Mogłaby ona polegać na segregacji materii giełdowej pod kątem kryterium przedmiotowego. Doprowadzić by to miało do odrębnego uregulowania obszarów giełdowego prawa administracyjnego, giełdowego prawa cywilnego oraz giełdowego prawa karnego, z podziałem na poszczególne instytucje prawa giełdowego. Aktualnie tak zakrojony zabieg legislacyjny nie zasługuje na poparcie przede wszystkim ze względów pragmatycznych, dlatego górę bierze koncepcja regulacji kompleksowych. Wiele wskazuje na to, że taka tendencja nie ulegnie raczej odwróceniu.

36

Jak się wydaje, w obecnym stanie przeobrażeń prawa giełdowego nie ma ani uzasadnionej potrzeby, ani praktycznej możliwości skodyfikowania prawa giełdowego, chociaż sam pomysł kodyfikacji giełdowej byłby nawet pomysłem interesującym. Przy zachowaniu klasycznego podejścia usytuowania w kodeksie spraw fundamentalnych i pozostawienia poza nawiasem kodeksu zagadnień marginesowych kodeks prawa giełdowego byłby rozwiązaniem oryginalnym i niespotykanym. Kontra tej propozycji przemawia jednak zupełny brak doświadczeń w tym zakresie w skali światowej oraz duża presja ustawodawcy europejskiego na utrzymanie modelu partykularnych regulacji kompleksowych (taka tendencja utrzymuje się9). Wizja częstych nowelizacji kodeksu na skutek implementacji stawia pod znakiem zapytania najgłębszy sens giełdowej kodyfikacji, ponieważ uderza w jej stabilność.

Ewentualne opracowanie i uchwalenie kodeksu prawa giełdowego byłoby zresztą w polskich realiach powrotem do punktu wyjścia. Taka kodyfikacja obowiązywała już od 1991 r., pod nazwą „Prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych”. Rozwijający się gwałtowanie obrót giełdowy, wzrastająca liczba płaszczyzn problemowych oraz postępujące zapotrzebowanie na unormowania precyzyjne (kazuistyczne) przyniosły ze sobą unicestwienie tej pierwotnej, uniwersalnej koncepcji, za sprawą tendencji odśrodkowych. Najpierw od spółki prowadzącej giełdę oderwał się w sensie prawnym depozyt papierów wartościowych, wykonujący jednocześnie zadania izby rozliczeniowej oraz izby rozrachunkowej, i uzyskał samodzielną regulację w 1994 r., a wraz z tym osobowość prawną. Następnie samodzielność uzyskała dziedzina funduszy inwestycyjnych. Ustawa z 1997 r. była już niemal trzykrotnie obszerniejsza od pierwowzoru (nie licząc dawnej ustawy z 28.8.1997 r. o funduszach inwestycyjnych, tekst jedn. Dz.U. z 2002 r. Nr 49, poz. 448 ze zm.), a po dużej nowelizacji w 2000 r. główny kierunek rozwoju regulacji prawnych w Polsce został już właściwie definitywnie przesądzony.

37

Po zaimplementowaniu dyrektywy MiFID z 2004 r. jesienią 2009 r. oraz dyrektywy MiFID II z 2014 r. wiosną 2018 r. przez jakiś czas modyfikacje prawa giełdowego będą odnosiły się najprawdopodobniej głównie do detali, ale to za mało, by stanowczo popierać postulat kodyfikacji. Zapewne doczekamy czasów kosmetycznych jedynie retuszów dziedziny giełdowej, co mogłoby przemawiać na korzyść postawienia pierwszego kroku w kierunku kodeksu. Na razie jednak sprawę należałoby raczej odłożyć ad legislacyjne acta. Już dzisiaj podstawowy szkielet prawa giełdowego zyskał w Polsce obszerną regulację (za wzorem UE), a porządkująca selekcja materiału uzasadniona względami polityczno-formalno-ambicjonalnymi nie ma racji bytu. Brak kodeksu nie stwarza problemów praktycznych. Po uchwaleniu i implementacji dyrektywy MIFiD II z 2014 r. sytuacja i jej ocena nie zmieniły się. Korzyści pragmatyczne wynikające z ewentualnego uchwalenia takiej kodyfikacji powinny stać na pierwszym planie. Ewentualna kodyfikacja prawa giełdowego sprowadzałaby się zresztą do powielenia schematu obecnie obowiązującej ObrInFinU, którą można uważać za swego rodzaju konstytucję polskiego prawa giełdowego. Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi obejmuje większość zagadnień stanowiących przedmiot tej dyscypliny dogmatycznej w aspekcie instytucjonalnym. Poza jej obszarem leży jedynie znaczący wycinek instytucji nadzoru giełdowego (głównie aspekty ustrojowe), a także większość problematyki emisji waloru giełdowego (zasługującej zresztą na ujęcie samodzielne dopiero od niedawna). W chwili obecnej brak sprzyjającego klimatu dla wysunięcia propozycji wszczęcia prac nad opracowaniem kodeksu jako aktu prawnego koronnego dla dziedziny prawa giełdowego.

1 Zob. R. Kuciński, Przestępstwa giełdowe, Warszawa 2000, s. 64 i nast.

2 Zob. np. K. Zacharzewski, [w:] M. Stec (red.), System Prawa Handlowego, t. 4, Prawo instrumentów finansowych, Warszawa 2016, s. 1022 i nast.

3 Zob. np. M. Sucharski, Prawnokarna ochrona giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Toruń 2006, s. 59 i nast.

4 Szerzej zob. M. Wierzbowski, P. Wajda, [w:] M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2018, s. 6 i nast.

5 Zob. także K. Glibowski, [w:] M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego, s. 408 i nast.

6 Zob. E. Fojcik-Mastalska, Prawo rynku finansowego w systemie prawa, [w:] A. Jurkowska-Zeidler, M. Olszak (red.), Prawo rynku finansowego. Doktryna, instytucje, praktyka, Warszawa 2016, s. 19 i nast.

7 Zob. M. Spyra, [w:] M. Stec (red.), System Prawa Handlowego, t. 4, s. 25.

8 Szerzej zob. M. Wierzbowski, P. Wajda, [w:] M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego, s. 402 i nast.

9 Por. U. Ziarko-Siwek (red.), Giełdy kapitałowe w Europie, Warszawa 2008, s. 17 i nast.