Aleksander Chłopecki
Marcin Dyl

Prawo rynku kapitałowego

7. wydanie

WYDAWNICTWO C.H.BECK
WARSZAWA 2024

Poszczególne rozdziały opracowali:

A. Chłopecki – rozdział I § 1, 2 pkt I, III, § 3, 4; rozdział II § 1–4; rozdział IV § 1, 2, 3, 5, 6; rozdział V § 5, 6, 7, 8, 9; rozdział VI § 1, 2, 5, 6, 9, 10; rozdział VII § 6; rozdział VIII; rozdział IX § 1–6, 7 pkt I, IV; rozdział X § 1, 2, 3 pkt I–IV, VI, VIII

M. Dyl – rozdział I § 2, pkt II; rozdział II § 5; rozdział III; rozdział IV § 4; rozdział V § 1–4; rozdział VI § 3, 4, 7, 8; rozdział VII § 1–5, 7; rozdział IX § 7 pkt II–III; rozdział X § 3 pkt V, VII

Wydawca: Lucyna Wyciszkiewicz-Pardej

© Wydawnictwo C.H.Beck 2024

Wydawnictwo C.H.Beck Sp. z o.o.
ul. Bonifraterska 17, 00-203 Warszawa
e-mail: dok@beck.pl, tel.: +48 22 311 22 22

www.ksiegarnia.beck.pl

Skład i łamanie: Marta Świerk
Przygotowanie wersji elektronicznej: Wydawnictwo C.H.Beck

ISBN: 978-83-8411-003-4

Przedmowa

Giełda papierów wartościowych i inne instytucje rynku kapitałowego są niezbędnymi elementami gospodarki rynkowej. Stan gospodarki narodowej rzutuje również na sytuację instytucji rynku kapitałowego. Jednak niezależnie od tego, czy stan ten jest zadowalający, czy też budzi zastrzeżenia, prawnik specjalizujący się w prawie gospodarczym, handlowym czy podatkowym musi mieć podstawową wiedzę w zakresie prawa rynku kapitałowego. Niniejsze opracowanie adresowane jest przede wszystkim do studentów prawa – może ono być użyteczne zarówno dla studentów kierunków ekonomicznych, jak i dla praktyków rynku kapitałowego (niezależnie od ich wykształcenia), którzy chcą usystematyzować swoją wiedzę lub znaleźć rozwiązanie poszczególnych problemów.

Wzrost gospodarczy i rozwój regulacji prawnych spowodowały, że możliwe jest wyodrębnienie swoistych działów w zakresie prawa rynku kapitałowego, np. prawa giełdowego czy prawa funduszy inwestycyjnych. Autorzy stoją jednak na stanowisku, że dla potrzeb dydaktycznych bardziej istotne jest przedstawienie przekrojowego obrazu polskiego rynku kapitałowego. Niniejsze wydanie odnosi się do stanu prawnego na dzień 1.6.2024 r.

Autorzy opracowania – prof. dr hab. Aleksander Chłopecki i dr hab. prof. UW Marcin Dyl są zarówno praktykami, jak i teoretykami – pracownikami Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Autorzy kładą nacisk na praktyczne aspekty tego podręcznika – unikają zatem nadmiaru rozważań teoretycznoprawnych i odsyłają Czytelnika w tym zakresie do literatury, której spis znajduje się w podręczniku. Autorzy mają nadzieję, że podręcznik ten okaże się przydatny dla Czytelników.

Warszawa, 1 czerwca 2024 r.

Autorzy

Wykaz skrótów

1. Akty prawne

BHipU

ustawa z 29.8.1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych (tekst jedn. Dz.U. z 2023 r. poz. 110)

dyrektywa 2003/124/WE

dyrektywa Komisji 2003/124/WE z 22.12.2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (Dz.Urz. UE L Nr 339, s. 70) – akt nieobowiązujący

dyrektywa 2003/125/WE

dyrektywa Komisji 2003/125/WE z 22.12.2003 r. wykonująca dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w zakresie uczciwego przedstawiania zaleceń inwestycyjnych oraz ujawniania konfliktów interesów (Dz.Urz. UE L Nr 339, s. 73) – akt nieobowiązujący

dyrektywa 2003/71/WE (dyrektywa prospektowa)

dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 4.11.2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. UE L Nr 345, s. 64) – akt nieobowiązujący

dyrektywa 2004/109/WE

dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 15.12.2004 r. w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz.Urz. UE L Nr 390, s. 38)

dyrektywa 2004/25/WE

dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia (Dz.Urz. UE L Nr 142, s. 12)

dyrektywa 2006/49/WE

dyrektywa 2006/49/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 14.6.2006 r. w sprawie adekwatności kapitałowej firm inwestycyjnych i instytucji kredytowych (Dz.Urz. UE L Nr 177, s. 201) – akt nieobowiązujący

dyrektywa 2006/73/WE

dyrektywa Komisji 2006/73/WE z 10.8.2006 r. wprowadzająca środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez przedsiębiorstwa inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz.Urz. UE L Nr 241, s. 26) – akt nieobowiązujący

dyrektywa 98/26/WE

dyrektywa 98/26/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 19.5.1998 r. w sprawie zamknięcia rozliczeń w systemach płatności i rozrachunku papierów wartościowych (Dz.Urz. WE L Nr 166, s. 45)

dyrektywa Market Abuse

dyrektywa 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 28.1.2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (Dz.Urz. UE L Nr 96, s. 16) – akt nieobowiązujący

dyrektywa MiFID I 

dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.Urz. UE L Nr 145, s. 1) – akt nieobowiązujący

dyrektywa MiFID II

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z 15.5.2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.Urz. UE L Nr 173, s. 349)

dyrektywa UCITS

dyrektywa Rady 85/611/EWG z 20.12.1985 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe (UCITS) (Dz.Urz. WE L Nr 375, s. 3) – akt nieobowiązujący

dyrektywa UCITS IV

dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z 13.7.2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe (UCITS) (Dz.Urz. UE L Nr 302, s. 32)

FundInwU

ustawa z 27.5.2004 r. o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 1034)

GTowU

ustawa z 26.10.2000 r. o giełdach towarowych (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 910)

KC

Kodeks cywilny

KK

Kodeks karny

KPA

Kodeks postępowania administracyjnego

KPC

Kodeks postępowania cywilnego

KPK

Kodeks postępowania karnego

KRO

Kodeks rodzinny i opiekuńczy

KSH

Kodeks spółek handlowych

NadzFinU

ustawa z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 135)

NadzKapU

ustawa z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 1161 ze zm.)

ObligU

ustawa z 15.1.2015 r. o obligacjach (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 708)

ObrInFinU

ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 722)

OfertaPublU

ustawa z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 620)

OrdPU

ustawa z 29.8.1997 r. – Ordynacja podatkowa (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 2383 ze zm.)

PrBank

ustawa z 29.8.1997 r. – Prawo bankowe (tekst jedn. Dz.U. z 2023 r. poz. 2488 ze zm.)

PrPapW

ustawa z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn. Dz.U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 ze zm.) – akt nieobowiązujący

PrPostAdm

ustawa z 30.8.2002 r. – Prawo o postępowaniu przed sądami administracyjnymi (tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 718)

rozporządzenie Nr 2273/2003

rozporządzenie Komisji (WE) Nr 2273/2003 z 22.12.2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych (Dz.Urz. UE L Nr 336, s. 33) – akt nieobowiązujący

rozporządzenie Nr 809/2004 (rozporządzenie prospektowe)

rozporządzenie Komisji (WE) Nr 809/2004 z 29.4.2004 r. wykonujące dyrektywę 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych oraz formy, włączenia przez odniesienie i publikacji takich prospektów emisyjnych oraz rozpowszechniania reklam (Dz.Urz. UE L Nr 149, s. 1) – akt nieobowiązujący

TFUE

Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (Dz.Urz. UE C Nr 326 z 26.10.2012 r., s. 47, wersja skonsolidowana)

TrybWarFInwR

rozporządzenie Ministra Finansów z 24.9.2012 r. w sprawie trybu i warunków postępowania firm inwestycyjnych, banków, o których mowa w art. 70 ust. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, oraz banków powierniczych (tekst jedn. Dz.U. z 2015 r. poz. 878 ze zm.) – akt nieobowiązujący

TWE

Traktat ustanawiający Wspólnotę Europejską – akt nieobowiązujący

ZastRejU

ustawa z 6.12.1996 r. o zastawie rejestrowym i rejestrze zastawów (tekst jedn. Dz.U. z 2018 r. poz. 2017)

2. Organy, organizacje, instytucje

CESR

Komitet Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych (Committee of European Securities Regulators)

ESMA

Europejski Organ Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (European Securities and Markets Authority)

ETS

Europejski Trybunał Sprawiedliwości

GPW

Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

KDPW

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

KDPW_CCP S.A.

izba rozliczeniowa; część Grupy KDPW (spółka córka KDPW)

KNF

Komisja Nadzoru Finansowego

KNUiFE

Komisja Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych

KPWiG

Komisja Papierów Wartościowych i Giełd

NBP

Narodowy Bank Polski

OECD

Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju

TK

Trybunał Konstytucyjny

TSUE

Trybunał Sprawiedliwości Unii Europejskiej

WSA

Wojewódzki Sąd Administracyjny

WTO

Światowa Organizacja Handlu (World Trade Organization)

ZUS

Zakład Ubezpieczeń Społecznych

3. Czasopisma, publikatory

CBOSA

Centralna Baza Orzecznictwa Sądów Administracyjnych

Dz.U.

Dziennik Ustaw

Dz.Urz.

Dziennik Urzędowy

KPP

Kwartalnik Prawa Prywatnego

MoP

Monitor Prawniczy

OSN

Orzecznictwo Sądu Najwyższego

PiP

Państwo i Prawo

PP

Przegląd Podatkowy

PPH

Przegląd Prawa Handlowego

PPW

Prawo Papierów Wartościowych

Pr. Sp.

Prawo Spółek

PUG

Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego

Zb. Orz. 

Zbiór Orzeczeń Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości (Trybunału Sprawiedliwości Unii Europejskiej)

ZNUŁ

Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Łódzkiego

4. Inne skróty

ADR

kwity depozytowe (American Depositary Receipt)

KDPW S.A./Krajowy Depozyt

Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych S.A.

Nr

numer

OFE

otwarty fundusz emerytalny

PDA

prawo do akcji

poz.

pozycja

tekst jedn.

tekst jednolity

UCITS

instytucje zbiorowego inwestowania

wyr.

wyrok

WZA

walne zgromadzenie akcjonariuszy

ze zm.

ze zmianami

z.

zeszyt

Wykaz literatury pomocniczej1

1. Opracowania książkowe

B. Adamiak, J. Borkowski, Kodeks postępowania administracyjnego. Komentarz, Warszawa 2011

M. Bączyk, M.H. Koziński, M. Michalski, W. Pyzioł, A. Szumański, I. Weiss, Papiery wartościowe, Kraków 2000

Z. Bielecka, M. Wierzbowski, Papiery dłużne – zagadnienia praktyczne, Warszawa 1998

S. Biernat, A. Wasilewski, Wolność gospodarcza w Europie, Kraków 2000

R. Blicharz, Nadzór Komisji Nadzoru Finansowego nad rynkiem kapitałowym w Polsce, Bydgoszcz 2009

A. Chłopecki, Opcje i transakcje terminowe w prawie polskim, Warszawa 2001

A. Chłopecki, Usługi maklerskie w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 1995

A. Chłopecki, G. Domański, R. Jurga, M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 1999

A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo Wspólnot Europejskich a prawo polskie. Rynek kapitałowy, Warszawa 2001

A. Chłopecki, M. Dyl, [w:] System Prawa Prywatnego, t. 19, Papiery wartościowe, red. A. Szumański, Warszawa 2006

Cywilnoprawna ochrona inwestorów korzystających z usług maklerskich na rynku kapitałowym, red. T. Sójka, Warszawa 2016

J. Czeladko, Kwity depozytowe, Warszawa 1998

R. Czerniawski, M. Wierzbowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych. Komentarz, Warszawa 1996

R. Czerniawski, M. Wierzbowski, Ustawa prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 2000

M. Dyl, Fundusze inwestycyjne – zasady funkcjonowania, Warszawa 2001

M. Glicz, Spółka publiczna a spółka akcyjna. Analiza typologiczna, Warszawa 2018

J. Grabowski, Publiczny obrót papierami wartościowymi. Ustrój prawny i procedury, Warszawa 1996

M. Grzybczyk, Emisja kwitów depozytowych. Poradnik prawniczy wraz z wzorami i tekstami aktów prawnych, Warszawa 1997

I. Heropolitańska, M. Michalski, Hipoteka. Listy zastawne. Obligacje hipoteczne, Warszawa 2001

J. Jastrzębski, Pojęcie papieru wartościowego wobec dematerializacji, Warszawa 2009

M. Jaśkowska, A. Wróbel, Kodeks postępowania administracyjnego. Komentarz, Kraków 2000

R. Jurga, M. Michalski, Papiery wartościowe w obrocie masowym, Warszawa 1997

R. Jurga, M. Michalski, Spółka akcyjna w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Warszawa 2000

R. Kuciński, Przestępstwa giełdowe, Warszawa 2000

M. Mataczyński, Cywilnoprawne skutki naruszenia obowiązków nabywców znacznych pakietów akcji spółek publicznych, Warszawa 2011

M. Michalski, L. Sobolewski, Prawo o funduszach inwestycyjnych. Komentarz, Warszawa 1999

J. Mojak, Obrót wierzytelnościami. Podstawowe zagadnienia prawne, Lublin 1998

J. Mojak, Prawo papierów wartościowych w zarysie, Kraków 2001

Prawo papierów wartościowych, red. S. Włodyka, Kraków 1992

Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, red. M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda, Warszawa 2012

B. Ptak, Ustawa o obligacjach. Komentarz, Kraków 1996

M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 1999

M. Romanowski, Umowa o pośrednictwo giełdowe (zlecenie maklerskie), Warszawa 2000

L. Sobolewski, System Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Zagadnienia prawne, Warszawa 1996

L. Sobolewski, Ustawa o obligacjach. Komentarz, Warszawa 1997

Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego obrotu. Komentarz, red. T. Sójka, Warszawa 2010

Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym. Komentarz, red. T. Nieborak, T. Sójka, Warszawa 2011

K. Zacharzewski, Prawo giełdowe, Warszawa 2010

F. Zoll, Klauzule dokumentowe. Prawo dokumentów dłużnych ze szczególnym uwzględnieniem papierów wartościowych, Warszawa 2001

2. Wybrane artykuły

J. Borkowski, Współdziałanie organów administracji państwowej przy wydawaniu indywidualnych decyzji administracyjnych, ZNUŁ 1963, z. 31

W. Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, PPH 2012, Nr 3

A. Chłopecki, Glosa do postanowienia SN z 8.9.1995 r., PUG 1998, Nr 1

A. Chłopecki, Obrót papierami wartościowymi na rynku kapitałowym, cz. 1 i 2, PPH 1995, Nr 7–8

A. Chłopecki, Opcje i transakcje terminowe w prawie polskim, Glosa 1996, Nr 6

A. Chłopecki, Przeniesienie praw z papierów wartościowych w publicznym obrocie, Przegląd Prawa Giełdowego 1994, Nr 3

A. Chłopecki, Publiczny obrót papierami wartościowymi, PP 1993, Nr 7

A. Chłopecki, Publiczny obrót papierami wartościowymi – pojęcie i zakres, PP 1994, Nr 3

A. Chłopecki, Roszczenie o wydanie dokumentu akcji w świetle przepisów prawa, Glosa 1995, Nr 11

A. Chłopecki, Zabezpieczenia ustanowione na papierach wartościowych, PPH 1999, dodatek pt. „Problematyka papierów wartościowych”

G. Domański, Odpowiedzialność odszkodowawcza za wady prospektu emisyjnego, PUG 1998, Nr 1

G. Domański, Umowa o subemisję inwestycyjną w publicznym obrocie papierami wartościowymi, PUG 1998, Nr 4

M. Dyl, Dopuszczalność wniosku o ponowne rozpatrzenie sprawy przed kolegialnymi organami administracji, Glosa 1999, Nr 11

M. Dyl, Zmiany w opodatkowaniu dochodów z tytułu uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, Glosa 2002, Nr 4

A. Foltyn, Karnoprawna ochrona publicznego obrotu papierami wartościowymi, Glosa 1995, Nr 12

J. Głowacka, Ustawa o funduszach inwestycyjnych a Dyrektywa UE o instytucjach zbiorowego inwestowania w papiery wartościowe. Studia prawnoporównawcze z zakresu otwartych funduszy inwestycyjnych, KPP 1999, z. 2

P. Grabarczyk, Prawo właściwe dla transgranicznej emisji papierów wartościowych na przykładzie euro obligacji, PPH 2012, Nr 3

A. Janiak, Ustanowienie zastawu na papierach wartościowych zdeponowanych na rachunku papierów wartościowych, PPH 1996, Nr 1

J. Jastrzębski, Odpowiedzialność audytora spółki publicznej wobec osób trzecich, PPH 2011, Nr 11

J. Jastrzębski, Reaktywacja przedwojennych spółek akcyjnych a kolekcjonerski obrót akcjami, PPH 2012, Nr 1

R. Jurga, M. Michalski, Tryby wprowadzania papierów wartościowych do publicznego obrotu, cz. 1 i 2, Glosa 1999, Nr 4 i 5

K. Kaczanowski, G. Wiaderek, Przenoszenie praw z opcji, Glosa 1997, Nr 3

J. Kołacz, „Tradycyjny” sposób podania prospektu emisyjnego do wiadomości publicznej – kilka uwag na kanwie art. 47 ustawy o ofercie publicznej, PPH 2011, Nr 10

T. Komosa, Papiery wartościowe, PPH (opracowania monograficzne) 1995, Nr 4

L. Koziorowski, Umowa opcji kupna lub sprzedaży jako gra lub zakład, PPH 1996, Nr 5

J. Krukowska-Korombel, Pełnomocnictwo do udziału w walnym zgromadzeniu oraz do wykonywania prawa głosu, PPH 2012, Nr 3

M. Lemonnier, J.J. Zięty, M. Mariański, Ewolucja koncepcji papieru wartościowego w prawie polskim i francuskim, PPH 2011, Nr 8

M. Michalski, Dopuszczalność konwersji postaci papierów wartościowych w polskim prawie papierów wartościowych, MoP 1997, Nr 11

M. Michalski, Prawa do akcji, cz. 1 i 2, MoP 1998, Nr 8 i 9

M. Michalski, Problematyka prawna umarzania papierów wartościowych, cz. 1, Glosa 1997, Nr 12, cz. 2, Glosa 1998, Nr 1

D. Opalska, Pojęcie „zasady uczciwego obrotu” maklerów, doradców i firm inwestycyjnych na tle ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, PPH 2011, Nr 11

M. Pachucki, Raportowanie informacji poufnych, PPH 2012, Nr 5

A. Powierża, Fundusze inwestycyjne i fundusze emerytalne jako osoby prawne, PPH 2000, Nr 5

A. Powierża, Transakcja terminowa. Charakter prawny, Glosa 1999, Nr 6

P. Puterko, Regulacja giełdowego obrotu papierami wartościowymi, Rzeczpospolita 1996, Nr 280 i 281

M. Romanowski, Charakter prawny zlecenia maklerskiego, PPH 1995, Nr 12

M. Romanowski, Charakter prawny umowy o pośrednictwo, MoP 1997, Nr 2

M. Romanowski, Nabywanie akcji w trybie publicznego wezwania, PPH 1999, Nr 11

M. Romanowski, Obowiązki domu maklerskiego wynikające z umowy zlecenia maklerskiego, PPH 1996, Nr 6

M. Romanowski, Obowiązki inwestora wobec domu maklerskiego wynikające z umowy zlecenia maklerskiego, PPH 1996, Nr 6

M. Romanowski, Prawo do akcji – nowy instrument finansowy, PPH 1998, Nr 8

M. Romanowski, Przeniesienie praw z papieru wartościowego na podstawie umowy zlecenia maklerskiego, PPH 1996, Nr 11

M. Romanowski, Przenoszenie praw z papierów wartościowych w świetle projektu nowelizacji ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, MoP 1997, Nr 4

M. Romanowski, Wycofywanie papierów wartościowych z publicznego obrotu, Glosa 1999, Nr 3

M. Rośniak-Marczuk, Egzekucja sądowa z instrumentów finansowych, Warszawa 2011

M. Rożnowska, Sposoby ograniczenia ryzyka niedojścia do skutku emisji nowych akcji, PUG 2000, Nr 1

L. Sobolewski, Umowa opcji zbycia lub nabycia instrumentów finansowych, PUG 1998, Nr 1

G. Wiaderek, Umowa opcyjna – konstrukcja prawna, Glosa 1999, Nr 8

A.W. Wiśniewski, Wybrane problemy tak zwanej gwarancji emisji, Glosa 1995, Nr 12

1 Spis literatury pomocniczej z istoty rzeczy nie jest pełną bibliografią przedmiotu – jest subiektywnym wyborem autorów podręcznika, dokonanym z punktu widzenia potencjalnego zapotrzebowania Czytelników.

Rozdział I. Cele i źródła regulacji prawa rynku kapitałowego

§ 1. Cele regulacji

1

Przed rozpoczęciem poniższej części, zawierającej podstawę regulacji prawa rynku kapitałowego, zwrócić należy uwagę Czytelnika na pewne kwestie terminologiczne i praktyczne. Otóż, jakkolwiek w sferze terminologicznej i w ujęciu teoretycznoprawnym określenie „papier wartościowy” jest określeniem podrzędnym w stosunku do określenia instrument finansowy, to jednak w sferze praktycznej to papiery wartościowe, zwłaszcza zaś akcje i obligacje, są podstawowym przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym. Z tego też powodu autorzy zrezygnowali z posługiwania się pojęciem instrumentu finansowego tam, gdzie nie jest to uzasadnione szczególną specyfiką tego instrumentu, a zwłaszcza tam, gdzie nie jest on papierem wartościowym.

Na rynku kapitałowym istnieją zagrożenia, które skłaniają ustawodawców, a zatem nie tylko ustawodawcę polskiego, do poddania tego rynku szczególnej regulacji prawnej. Regulacja ta ogranicza niewątpliwie swobodę obrotu; ograniczenia te wprowadzone są jednak celem ochrony interesów uczestników tego obrotu. Są to następujące zagrożenia:

1) ryzyko nieuzyskania właściwej informacji w zakresie niezbędnym do podjęcia trafnej decyzji inwestycyjnej. Sposobem uniknięcia tego ryzyka jest wprowadzenie przepisów kreujących i definiujących obowiązki publikacyjne, w szczególności (lecz niewyłącznie) obowiązki emitentów papierów wartościowych. Celem ustawodawcy nie jest jedynie ograniczenie ryzyka inwestycyjnego, lecz głównie przedstawienie jego zakresu przyszłym i obecnym inwestorom;

2) ryzyko utraty powierzonego kapitału. Sposobem uniknięcia tego ryzyka są zarówno nadzór państwowy, gwarancje praw kontrolnych i uprawnienia decyzyjne inwestorów, jak i zagwarantowanie prawidłowości procedur dopuszczania papierów wartościowych do obrotu na rynku kapitałowym, a w szczególności na rynku regulowanym;

3) ryzyko niewłaściwego zarządzania powierzonym kapitałem doprowadzające do strat lub braku oczekiwanych zysków oraz w końcu do utraty kapitału. Podobnie jak w przypadku ryzyka opisanego wyżej, istotne jest tu zagwarantowanie prawidłowości procedur dopuszczania podmiotów świadczących usługi w zakresie zarządzania powierzonym kapitałem do działalności na rynku kapitałowym, wprowadzenie i gwarantowanie praw kontrolnych i decyzyjnych inwestorów, jak również wprowadzenie zakazów związanych z tzw. insider trading;

4) ryzyko związane z narzucaniem inwestorowi przez inne podmioty uciążliwych warunków umownych. To ostatnie ryzyko jest ryzykiem typowym dla całego obrotu gospodarczego – obrót instrumentami finansowymi na rynku kapitałowym ma jednak swoją specyfikę. Jedną z tendencji regulacyjnych, szczególnie silną w ostatnich latach, jest dążenie do unikania lub ograniczenia zjawiska tzw. misselingu, czyli proponowania inwestorom dokonywania lokat (inwestycji), które nie są dostosowane do ich indywidualnej sytuacji finansowej, potrzeb lub wieku.

2

Podstawowe założenia prawa rynku kapitałowego, przewidziane zarówno wprost w jego regulacjach, jak i w niepisanych zwyczajach, stwarzają specyficzną ochronę wynikającą z jego podstawowych, ustawowo i zwyczajowo zagwarantowanych zasad. Do zasad tych należą:

1) zasada swobody przepływu kapitału – kapitał powinien swobodnie przepływać do gałęzi gospodarki oferujących najbardziej korzystne warunki jego wykorzystania i akumulacji;

2) zasada swobody dostępu (i odejścia) kapitałobiorców (inwestorów) do i z określonych inwestycji;

3) zasada minimalizacji kosztów i przeszkód transakcyjnych (de facto prowadząca do unifikacji warunków prawnych transakcji).

Generalnie rzecz biorąc, celem regulacji jest przede wszystkim ochrona tzw. drobnych inwestorów, chociaż prawdopodobnie właściwsze będzie określenie „inwestorów nieprofesjonalistów”. Nie oznacza to oczywiście, aby regulacjom tym (również ochronnym) nie podlegali również inwestorzy profesjonalni, niejednokrotnie jednak ochrona profesjonalistów jest znacznie słabsza. Istotnym celem regulacji jest również, co szczególnie widoczne jest w prawie Unii Europejskiej, zapewnienie swobody przepływu kapitału i świadczenia usług w innym niż macierzysty kraj członkowski.

§ 2. Metoda regulacji

3

Zarówno regulacja obrotu instrumentami finansowymi, jak i regulacje dotyczące funduszy inwestycyjnych są niejednolite w tym sensie, że składają się na nie normy o charakterze zarówno cywilnoprawnym, jak i administracyjnoprawnym. Pewne znaczenie mają również normy o charakterze prawnokarnym. Stosunkowo nowym zjawiskiem, pozostającym jednak w sferze prawa administracyjnego, są tzw. delikty administracyjne, które niejednokrotnie zastępują wcześniejsze normy prawnokarne. W różny sposób uregulowano też wpływ norm administracyjnoprawnych w sferze prawa cywilnego.

I. Metoda cywilnoprawna

4

Metoda ta na rynku kapitałowym polega, generalnie rzecz biorąc, na:

1) tworzeniu zasad regulacji kontraktowych, w których ryzyko ponoszone jest w znacznej mierze przez profesjonalistów i nie jest ono przerzucane na drobnych inwestorów. Można to osiągnąć zarówno kształtując w określony sposób umowy cywilnoprawne funkcjonujące w obrocie na rynku kapitałowym, jak i w odpowiedni sposób kształtując ciężar dowodu (ułatwiając inwestorowi jego przeprowadzenie lub przerzucając jego ciężar na profesjonalistę). Przykładem jest tu np. domniemanie winy za podanie nieprawdziwej informacji w prospekcie;

2) wprowadzaniu cywilnoprawnych konsekwencji niedotrzymania obowiązków określonych w przepisach regulujących obrót na rynku kapitałowym, np. nieważności umów lub możliwości wycofania się ze skutków złożonego oświadczenia woli. Przykładem jest np. niemożliwość wykonywania prawa głosu z akcji nabytych z naruszeniem przepisów o nabywaniu znacznych pakietów akcji.

II. Metoda administracyjnoprawna

5

Założeniem regulacji administracyjnoprawnej jest działanie państwa przy wykorzystaniu jako instrumentarium podmiotowego organów administracji publicznej, mające na celu ochronę i zabezpieczenie interesu publicznoprawnego.

Podstawą kształtowania relacji prawnych jest pojęcie stosunku administracyjnoprawnego. W jego ramach można wyróżnić trzy elementy konstrukcyjne: przedmiot, podmioty i układ relacji pomiędzy podmiotami w zakresie przedmiotu.

Przedmiotem stosunku administracyjnoprawnego jest kształtowanie stosunków prawnych, dla których zakresem wyznaczającym jego ramy są normy administracyjnego prawa materialnego (treść przedmiotu). W tej sytuacji kształtować relacje pomiędzy podmiotami można tylko w zakresie umocowania ustawowego. Nie ma więc w tym przypadku zastosowania domniemanie – tak charakterystyczne dla prawa cywilnego – stanowiące, iż to, co nie jest zakazane, jest dozwolone.

Kolejną istotną cechą przedmiotu stosunku administracyjnoprawnego jest to, że podstawową metodą oddziaływania, na potrzeby tworzenia nowych stanów prawnych, jest wydawanie aktów administracyjnych (forma przedmiotu), takich jak zezwolenia na działalność maklerską czy utworzenie funduszu inwestycyjnego.

Specyfiką podmiotową stosunku administracyjnoprawnego jest występowanie w ramach tego stosunku – zawsze jako jednego z podmiotów – organu administracji publicznej, np. KNF bądź – według ostatnich trendów polskiego prawa administracyjnego – podmiotów wykonujących funkcje organu administracji publicznej, np. GPW.

Charakterystyczna dla układu relacji pomiędzy podmiotami jest ich nierównorzędność. Organ administracji publicznej, realizując władztwo publiczne, usytuowany został jako posiadający silniejszą pozycję, mając możliwość kształtowania władczo i jednostronnie sytuacji prawnej podmiotu administrowanego (przy zachowaniu zasady podwójnej konkretności). Współistnieje to z działaniem organu administracji publicznej w postępowaniu administracyjnym o charakterze inkwizycyjnym, co wiąże się z faktem, że dopiero na etapie kontroli sądowoadministracyjnej (przed WSA) postępowanie przybiera kształt kontradyktoryjny.

III. Metoda prawnokarna

6

Metoda prawnokarna polega w szczególności na:

1) stworzeniu charakterystycznego dla rynku kapitałowego katalogu działań, które obłożone są sankcją karną. W tym zakresie stworzony jest zatem odrębny od zapisanego w ustawie z 6.6.1997 r. – Kodeks karny1 katalog przestępstw;

2) położeniu szczególnego nacisku na wysokie kary pieniężne (grzywny), które mają duże znaczenie w przypadku przestępstw na rynku finansowym, a ich celem jest nie tylko prewencja ogólna i szczególna, lecz także – w pewnym stopniu – „redystrybucja” na rzecz Skarbu Państwa części lub całości zysków osiąganych przez osoby naruszające prawo. Konstatacja ta ma jednak charakter faktyczny, myśl ta („odbieranie zysków” za pomocą grzywien) nie jest bowiem wyrażona przez ustawodawcę expressis verbis, a polskie prawo nie zna konstrukcji uzależnienia wysokości grzywny od wartości osiągniętych korzyści, co jest – przynajmniej w zakresie rynku kapitałowego – ewidentnie wadą;

3) nadaniu znaczącej części przestępstw charakterystycznych dla rynku kapitałowego charakteru przestępstw formalnych, tj. przestępstw penalizowanych niezależnie od tego, czy inna osoba lub osoby poniosły szkodę. Jest to związane z trudnościami w identyfikacji poszkodowanego (mogą to być np. wszyscy pozostali inwestorzy) i określeniem wysokości szkody.

Podnieść przy tym należy, że w ostatnich latach nastąpiło zjawisko, które można określić jako dekryminalizację niektórych przestępstw i poddanie ich jedynie sankcjom o charakterze administracyjnym. Dotyczy to np. niektórych przypadków tzw. manipulacji cenowej (por. rozdział VIII § 3 pkt II).

§ 3. Ewolucja prawa rynku kapitałowego

7

Ustrój, który panował w Polsce po II wojnie światowej, uniemożliwił funkcjonowanie giełdy papierów wartościowych, a co za tym idzie również i rynku kapitałowego i to pomimo tego, że formalne uchylenie obowiązującego od 1924 r. rozporządzenia Prezydenta Rzeczypospolitej z 28.12.1924 r. o organizacji giełd2 zostało dokonane dopiero dekretem z 21.9.1950 r. o Państwowej Inspekcji Handlowej3. Powolny rozwój rynku kapitałowego, w formach początkowo bardzo odległych od obecnie funkcjonujących, rozpoczął się w okresie rodzącej się odwilży po wprowadzonym w 1981 r. stanie wojennym. Pierwszym takim sygnałem było uchwalenie rozporządzenia Rady Ministrów z 22.11.1985 r. w sprawie emisji obligacji przez przedsiębiorstwa państwowe4. Kolejnym krokiem było zastąpienie tego rozporządzenia ustawą z 27.9.1988 r. o obligacjach5. Jednak rzeczywisty rozwój rynku kapitałowego spowodowało sprzężenie rozwoju tego rynku z rozpoczęciem procesu prywatyzacji. W sferze regulacyjnej bezpośrednim motywem powstania regulacji rynku kapitałowego było uchwalenie 13.7.1990 r. ustawy o prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych6, która przewidywała jako jedną z dróg prywatyzacji tzw. prywatyzację kapitałową polegającą na sprzedaży akcji prywatyzowanych spółek w drodze publicznej oferty. Koniecznego instrumentarium do realizacji tej metody prywatyzacji dostarczyła ustawa z 22.3.1991 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych7 wraz z aktami wykonawczymi do tej ustawy. Ustawa ta była wielokrotnie zmieniana, przy czym historyczny jedynie walor informacji o poszczególnych zmianach skłania nas do rezygnacji ze szczegółowego ich opisu. Ze względu na odmienne zakresy regulacji ustawa ta w 1997 r. została „podzielona” na dwie odrębne, tj. ustawę z 21.8.1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi8 i ustawę z 28.8.1997 r. o funduszach inwestycyjnych9. Najistotniejsze zmiany obu ustaw były dokonane w 2000 r., a ich podstawowym celem było dostosowanie polskiego prawa do prawa Unii Europejskiej. Kolejnym etapem rozwoju prawa rynku kapitałowego były zmiany dokonane w 2004 r. Zmiany te w wymiarze legislacyjnym polegały na zastąpieniu poprzednio obowiązującej ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi trzema ustawami. Są to obowiązujące obecnie: ustawa z 29.7.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi10, ustawa z 29.7.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych11 i ustawa z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym12. Z kolei konsekwencją utworzenia 19.9.2006 r. – na mocy ustawy z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym13 – KNF było „dołączenie” do systemu podstawowych aktów prawnych wspomnianej już wyżej ustawy z 21.7.2006 r. o nadzorze nad rynkiem finansowym, jak i ustawy z 29.7.2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym.

Ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym utworzyła KNF właściwą do nadzoru nad rynkiem finansowym, pośrednio definiując przy tym pojęcie rynku finansowego. Rynkiem finansowym jest w rozumieniu art. 1 ust. 2 NadzFinU rynek bankowy, rynek funduszy emerytalnych, rynek ubezpieczeniowy i rynek kapitałowy. Ustawa ta doprowadziła do likwidacji Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz Komisji Nadzoru Ubezpieczeń i Funduszy Emerytalnych.

Sama koncepcja podziału ustawy na trzy części, a zwłaszcza ujęcie w dwóch ustawach kwestii oferty publicznej i obrotu instrumentami finansowymi są dyskusyjne. Rozdzielenie to jest bowiem nieco sztuczne. Przykładowo, zawarte w ustawie o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych przepisy o nabywaniu znacznych pakietów akcji czy wskazane w niej obowiązki informacyjne emitentów stanowią przejaw stanów faktycznych odnoszących się do obrotu wtórnego. Jedynie generalizując zatem można wskazać, iż ustawa ta zawiera normy związane z zatwierdzeniem prospektu emisyjnego i z przeprowadzeniem oferty publicznej, kwestie obowiązków informacyjnych emitentów i przepisy odnoszące się do wezwań. Większość unormowań tej ustawy stanowi implementację prawa unijnego. Pozostałe regulacje poprzednio zawarte w Prawie o publicznym obrocie papierami wartościowymi zawiera ustawa o obrocie instrumentami finansowymi. Podobnie za dyskusyjne należy uznać unormowanie uprawnień nadzorczych w ustawie o nadzorze nad rynkiem finansowym i ustawie o nadzorze nad rynkiem kapitałowym, tym bardziej że istotne uprawnienia nadzorcze KNF w odniesieniu do konkretnych grup podmiotów zawarte są dalej w ustawie o ofercie publicznej, ustawie o obrocie instrumentami finansowymi i ustawie o funduszach inwestycyjnych. Najważniejsze i najobszerniejsze regulacje dla prawa rynku kapitałowego znajdują się dalej w ustawie o ofercie publicznej i ustawie o obrocie instrumentami finansowymi. Przedstawiając klasyfikację źródeł prawa rynku kapitałowego pominięto te przepisy, które w niewielkim zakresie odnoszą się do papierów wartościowych, które są lub być mogą przedmiotem obrotu na rynku regulowanym. Pominięto również te przepisy, które wobec systematyki tego opracowania są uwzględniane w innych rozdziałach (przykładowo przepisy odnoszące się do kreacji skarbowych papierów wartościowych i obrotu nimi). Podstawowymi aktami prawnymi są obecnie oczywiście trzy wyżej wskazane ustawy. Są one uzupełnione wieloma regulacjami podstawowymi – rozporządzeniami Rady Ministrów i Ministra Finansów.

§ 4. Źródła obowiązujących regulacji

I. Ustawy

8

Podstawowymi aktami prawnymi bezpośrednio regulującymi obrót na rynku kapitałowym są:

1) ustawa o obrocie instrumentami finansowymi;

2) ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych;

3) ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym;

4) ustawa o nadzorze nad rynkiem finansowym.

Szczególną rolę dla rynku kapitałowego odgrywają również:

1) ustawa o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi14;

2) ustawa z 15.1.2015 r. o obligacjach15;

3) ustawa z 15.9.2000 r. – Kodeks spółek handlowych16;

4) ustawa z 28.8.1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych17;

5) ustawa z 29.8.1997 r. o listach zastawnych i bankach hipotecznych18.

Podany katalog nie jest kompletny i zawiera regulacje o różnym poziomie ważności dla rynku kapitałowego. W powyższym wyliczeniu nie zawarto regulacji odnoszących się explicite do rynku bankowego i ubezpieczeniowego, pomimo ich ścisłego związku z prawem rynku kapitałowego – związku, który należałoby określić mianem przenikania się regulacji. W podręczniku koncentrować się będziemy przede wszystkim na ustawach: o obrocie instrumentami finansowymi, o ofercie publicznej i o funduszach inwestycyjnych, pozostałe ustawy omawiając jedynie w zakresie, w jakim pozostają w bezpośrednim związku z rynkiem kapitałowym. Warto przy tej okazji podkreślić, że istotna rola banków na rynku kapitałowym znajduje niewielkie odzwierciedlenie w przepisach prawa bankowego – zarówno ze względu na zawarcie stosownej materii prawnej w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, jak i ze względu na zaniedbania ustawodawcy (np. praktyczny brak implementacji tzw. dyrektywy MiFID I19 – do prawa bankowego).

II. Akty wykonawcze

9

Ze względu na kryteria wyboru, omówione w punkcie poprzedzającym, do źródeł prawa rynku kapitałowego zaliczamy przede wszystkim akty wykonawcze do ustaw: o obrocie instrumentami finansowymi, o ofercie publicznej i o funduszach inwestycyjnych. Ze względu na szczegółowe i techniczne regulacje zawarte w tych aktach zrezygnowaliśmy z prezentacji poszczególnych regulacji. Prezentacja ta dokonuje się częściowo, przy omawianiu poszczególnych zagadnień niniejszego podręcznika. Akty wykonawcze wymienione są w wykazie aktów prawnych.

III. Regulaminy

10

Charakterystyczną cechą regulacji obrotu instrumentami finansowymi jest, ze względu na sposób organizacji rynku kapitałowego, znaczna rola regulacji kontraktowych, zwłaszcza przybierających postać regulaminów (tzw. lex contractus). Funkcja tych regulaminów wykracza jednak poza „klasyczną” rolę wzorca kontraktowego, stanowiącego z reguły przejaw dominacji jednej ze stron kontraktu (wzorzec umowny wykorzystywany przy umowach adhezyjnych). Wprawdzie ta ostatnia funkcja regulaminów znajduje zastosowanie do regulacji kontraktowych pomiędzy domami maklerskimi a ich klientami, jednak nie do końca już w przypadku instytucji organizujących obrót, takich jak giełda i BondSpot S.A.20 Regulaminy te cechują się tym, że:

1) są wydawane przez podmioty upoważnione przepisami prawa, będące jednak nie organami administracji, a spółkami prawa handlowego. Upoważnienie to nie zawsze ma walor normy generalnej, a z reguły ma charakter normy semiimperatywnej;

2) podlegają zatwierdzaniu, zarówno w całości, jak i w przypadku ich zmian przez KNF;

3) regulują relacje kontraktowe nie tylko między podmiotami, które je wydały, a ich kontrahentami, lecz także (a właściwie ujmując kryterium wagi zagadnienia od strony ekonomicznej – przede wszystkim) pomiędzy podmiotami, które zawierają kontrakty między sobą, przy pomocy jedynie wydającego regulamin (przykładowo – regulamin giełdy jest ważnym źródłem regulacji dla domów maklerskich zawierających transakcje między sobą, a nie z giełdą – chociaż oczywiście na podstawie umowy z giełdą).

11

Ponieważ podmioty poddane regulacjom regulaminowym działają jako pośrednicy na rynku finansowym, zmuszone są kształtować swoje regulacje kontraktowe (w tym regulaminy) z klientami, tak aby były zgodne z regulaminami instytucji rozliczających i organizujących obrót. Regulaminy nie stanowią źródeł prawa w sensie formalnym. Pogląd odmienny byłby sprzeczny z przepisem art. 87 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej z 2.4.1997 r.21 Do najważniejszych, z punktu widzenia norm publicznego obrotu, regulaminów należą: Regulamin Giełdy Papierów Wartościowych S.A. i Regulamin Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A.

Przykładowo, regulamin rynku regulowanego (a zatem w praktyce zarówno GPW, jak i innych rynków prowadzonych przez GPW) wydawany jest na podstawie art. 28 ObrInFinU, który określa jego obligatoryjną treść. Artykuł 29 ObrInFinU wskazuje, że jego zmiany mogą być dokonywane jedynie po uprzednim ich zaaprobowaniu przez KNF, przez co należy rozumieć zmiany regulaminu w każdym zakresie – również np. przyjęcie nowego regulaminu. Wydaje się możliwe, nie pozostając w sprzeczności z przepisami Konstytucji RP, mówienie jedynie o quasi-normatywnym charakterze regulaminów. Ten quasi-normatywny charakter wynika z tego, że mają one charakter uniwersalny i stosuje się je do wszystkich kategorii uczestników obrotu. Ponadto zawierają one normy abstrakcyjno-generalne22, a w każdym razie normy, które od strony legislacyjnej są w taki sposób sformułowane. Fakt, że ogólne warunki umów swoją moc wiązania czerpią z woli jednego podmiotu (przy zredukowanym uczestnictwie adherenta), nie oznacza jednak, że ta akceptacja ze strony ustawodawcy pozwala zaliczyć ogólne warunki umów do aktów prawotwórczych, przynajmniej w ich dotychczasowym rozumieniu.

Wspomnieć również można, że istnieją takie przejawy działania instytucji rynku kapitałowego, które wpływając w pośredni sposób na obrót na rynku, nie mogą być jednak uznane nawet za wzorce quasi-normatywne. Należą do nich – zbliżające się swoim znaczeniem prawnym do regulaminów – np. Szczegółowe Zasady Działania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych oraz niektóre uchwały zarządów (instytucje takie funkcjonują np. na GPW i w KDPW).

Należą do nich również liczne akty nadzoru KNF, np. rekomendacje, ale też wszelkiego rodzaju stanowiska „Q&A („pytania i odpowiedzi”), wreszcie różne stanowiska publikowane w Internecie lub dystrybuowane mniej oficjalną drogą. Nie są one oczywiście prawem w wymiarze konstytucyjnym. Niemniej wywierają wpływ na tzw. operacyjną wykładnię prawa, czyli np. na sposób szczegółowego rozumienia obowiązków podmiotów nadzorowanych. Tego typu regulacje określane bywały w czasach PRL mianem „prawa powielaczowego” (teraz raczej „prawa internetowego”) i jakkolwiek muszą spotkać się z potępieniem konstytucjonalistów, to funkcjonują również w innych krajach UE i nie są zjawiskiem typowo polskim.

Uzupełnieniem są tu przepisy „miękkiego prawa” (soft law), czyli wszelkiego rodzaju kodeksy dobrych praktyk. Z reguły uszczegóławiają one obowiązki podmiotów regulowanych, wskazują na dodatkowe obowiązki, ale bywają też „ucieczką do przodu”, tj. próbą takiej kodyfikacji środowiskowej, która ograniczy woluntarystyczne podejście KNF. Z oczywistych przyczyn autorzy pozostaną przy tej ogólnej tezie, nie przechodząc w tym miejscu do konkretów.

IV. Regulacje Unii Europejskiej

12

Nie sposób zapomnieć oczywiście o tych regulacjach, które są wynikiem implementacji prawa unijnego (dyrektywy) oraz wynikają z prawa unijnego i obowiązują w sposób bezpośredni (w szczególności rozporządzenia). Kwestie te będą przedmiotem dalszej części wykładu. Pamiętać wszakże należy, że – co do zasady – w relacjach wertykalnych (państwo – podmiot prawa) podmiot prawa może powoływać się na przepisy dyrektyw, nawet nieimplementowane – o ile można wywodzić z nich jasne normy prawne. Bardziej szczegółowy opis zawarty jest w rozdziale X.

1 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 17 ze zm.

2 Tekst jedn. Dz.U. z 1930 r. Nr 23, poz. 209 ze zm.

3 Dz.U. Nr 44, poz. 396 ze zm.

4 Dz.U. Nr 55, poz. 280 ze zm.

5 Dz.U. Nr 34, poz. 254.

6 Dz.U. Nr 51, poz. 298 ze zm.

7 Tekst jedn. Dz.U. z 1994 r. Nr 58, poz. 239 ze zm.

8 Tekst jedn. Dz.U. z 2005 r. Nr 111, poz. 937 ze zm.

9 Tekst jedn. Dz.U. z 2002 r. Nr 49, poz. 448 ze zm.

10 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 722.

11 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 620.

12 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 1161.

13 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 135.

14 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 1034. Do 4.5.2016 r. tytuł ustawy brzmiał „Ustawa o funduszach inwestycyjnych”. Tytuł został zmieniony w wyniku dostosowania ustawy do dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE z 8.6.2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi i zmiany dyrektyw 2003/41/WE i 2009/65/WE oraz rozporządzeń (WE) Nr 1060/2009 i (UE) Nr 1095/2010, (Dz.Urz. UE L Nr 174, s. 1 ze zm.).

15 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 708. Ustawa ta zastąpiła ustawę z 29.6.1995 r. o obligacjach.

16 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 18.

17 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 1113.

18 Tekst jedn. Dz.U. z 2024 r. poz. 110.

19 Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.Urz. UE L Nr 145, s. 1). Dyrektywa ta została zastąpiona dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z 15.5.2014 r. w sprawie rynków finansowych oraz zmieniającą dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz.Urz. UE L Nr 173, s. 349).

20 Spółka prowadząca rynek pozagiełdowy – tu utożsamiona z rynkiem pozagiełdowym. Dla porządku przypominamy, że spółka MTS-CeTO S.A. z dniem 18.9.2009 r. zmieniła nazwę na BondSpot S.A. Bondspot S.A. prowadzi również tzw. alternatywny system obrotu (ASO) dla mniejszych spółek akcyjnych, którym jest Catalyst (https://gpwcatalyst.pl/).

21 Dz.U. Nr 78, poz. 483 ze sprost. i ze zm. Przepis ten stwierdza, że: „1. Źródłami powszechnie obowiązującego prawa Rzeczypospolitej Polskiej są: Konstytucja, ustawy, ratyfikowane umowy międzynarodowe oraz rozporządzenia. 2. Źródłami powszechnie obowiązującego prawa Rzeczypospolitej Polskiej są na obszarze działania organów, które je ustanowiły, akty prawa miejscowego”.

22 Por. F. Zoll, Glosa do post. SN (7) z 24.9.1993 r., III CZP 77/93, PiP 1995, z. 1.

Spis treści

Przedmowa

Wykaz skrótów

Wykaz literatury pomocniczej

Rozdział I. Cele i źródła regulacji prawa rynku kapitałowego

§ 1. Cele regulacji

§ 2. Metoda regulacji

I. Metoda cywilnoprawna

II. Metoda administracyjnoprawna

III. Metoda prawnokarna

§ 3. Ewolucja prawa rynku kapitałowego

§ 4. Źródła obowiązujących regulacji

I. Ustawy

II. Akty wykonawcze

III. Regulaminy

IV. Regulacje Unii Europejskiej

Rozdział II. Podstawowe pojęcia i zasady prawa rynku kapitałowego

§ 1. Pojęcie oferty publicznej

§ 2. Zasada dematerializacji papierów wartościowych i dematerializacji obrotu papierami wartościowymi

§ 3. Zasada przymusowego pośrednictwa firm inwestycyjnych na rynku giełdowym

§ 4. Zasada wyłączności firm inwestycyjnych w zakresie obrotu instrumentami finansowymi

§ 5. Zasada administracyjnego nadzoru nad rynkiem kapitałowym

Rozdział III. Nadzór nad rynkiem kapitałowym

§ 1. Organizacja i funkcjonowanie Komisji Nadzoru Finansowego

I. Skład Komisji

II. Nadzór nad działalnością Komisji

III. Zadania i funkcje Komisji

IV. Organizacja Komisji

V. Przewodniczący Komisji

VI. Urząd Komisji

VII. Prawne formy działania Komisji

§ 2. Nadzór instytucji organizujących i rozliczających obrót

§ 3. Nadzór wewnętrzny

§ 4. Nadzór w ramach struktur unijnych

Rozdział IV. Struktura i funkcjonowanie rynku regulowanego

§ 1. Segmentacja rynku regulowanego

I. Obrót zorganizowany i rynek regulowany

II. Rynek pierwotny, rynek wtórny i tzw. pierwsza oferta publiczna

III. Rynek oficjalnych notowań i inne rynki

IV. Rynki o niektórych cechach rynków regulowanych

§ 2. Dematerializacja papierów wartościowych, depozyt papierów wartościowych

I. Przedmiot obrotu na rynku kapitałowym w ogólności

II. Depozyt papierów wartościowych

1. Definicja depozytu i jego podstawowe cechy

2. Pojęcie równowagi ewidencyjnej

3. Zasada delivery versus payment

III. Rachunek papierów wartościowych i konto depozytowe

IV. Rejestr sesji i rejestr operacyjny

V. Rachunek pieniężny prowadzony przez domy maklerskie

VI. Kod papierów wartościowych

VII. Świadectwo depozytowe i zaświadczenie o prawie uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu

VIII. Szczególne postacie rachunku papierów wartościowych i szczególne sytuacje z nimi związane

§ 3. Organizacja i funkcjonowanie rynku pierwotnego

I. Uwagi ogólne

II. Proces przeprowadzenia publicznej oferty i pojęcie spółki publicznej

III. Proces przygotowywania oferty publicznej

IV. Procedura przeprowadzania oferty publicznej w zależności od typu dokumentu informacyjnego lub jego braku

V. Pojęcie i funkcje prospektu emisyjnego

1. Charakter prawny prospektu

2. Prospektowe zasady odpowiedzialności administracyjnej, cywilnej i karnej

VI. Rola domu maklerskiego w procesie oferowania papierów wartościowych

1. Relacja między domem maklerskim a inwestorem

2. Relacja między domem maklerskim a emitentem

VII. Gwarancje emisji

1. Subemisja usługowa i inwestycyjna w ogólności

VIII. Dual listing

§ 4. Organizacja i funkcjonowanie rynku wtórnego

I. Spółka prowadząca rynek regulowany w ujęciu korporacyjnym

1. Forma prawna i przedmiot działalności spółki prowadzącej rynek regulowany

2. Zezwolenie na prowadzenie działalności giełdy

3. Kapitał akcyjny i prawa wynikające z akcji giełdy

4. Kontrola składu akcjonariatu spółki prowadzącej rynek regulowany. Wykonywanie praw wynikających z akcji

II. Rynek regulowany jako forum obrotu

1. Regulamin rynku regulowanego

2. Transakcje na rynku regulowanym

3. Założenia dotyczące funkcjonowania instrumentów finansowych w obrocie na rynku regulowanym

III. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych jako spółka akcyjna

1. Forma prawna, przedmiot działalności i firma Krajowego Depozytu

2. Kapitał zakładowy i prawa wynikające z akcji Krajowego Depozytu

3. Wykonywanie praw wynikających z akcji Krajowego Depozytu

IV. Rozliczanie transakcji na rynku regulowanym

V. Nadzór nad instytucjami organizującymi i rozliczającymi rynek

1. Możliwości kontrolne

2. Możliwości nadzorcze

3. Cofnięcie zezwolenia

§ 5. Pośrednictwo i inne usługi w obrocie na rynku regulowanym

I. Uwagi ogólne

II. Umowa o wykonywanie zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych (umowa o świadczenie usług brokerskich)

III. Obrót papierami wartościowymi na rynku regulowanym – prawna metodologia obrotu

1. Mechanizm kompensacji

2. Łańcuch transakcji na rynku regulowanym

3. Przejście praw z papierów wartościowych

IV. Tak zwany obrót prawami pochodnymi

V. Doradztwo inwestycyjne i zarządzanie cudzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie, inne umowy

1. Działalność doradcza

2. Zarządzanie portfelem papierów wartościowych (instrumentów finansowych)

3. Short sales i securities lending

4. Umowy o uczestnictwo

5. Umowy gwarancyjne i rozliczeniowe

6. Uczestnictwo w rynku regulowanym

7. Umowa blokady środków pieniężnych (Escrow Agreement)

8. Bookbuilding

9. Dodatkowe umowy zawierane przez firmy inwestycyjne

10. Wezwania

11. Usługi wykonywane na rzecz podmiotów zagranicznych

§ 6. Zabezpieczenie na papierach wartościowych

I. Zastaw regulowany w Kodeksie cywilnym

II. Zastaw rejestrowy

III. Zastaw skarbowy

IV. Blokada autonomiczna

V. Inne sposoby zabezpieczania wierzytelności

Rozdział V. Instytucjonalni uczestnicy rynku kapitałowego

§ 1. Maklerzy papierów wartościowych i doradcy inwestycyjni

I. Procedura egzaminacyjna

II. Wpis na listy maklerów i doradców

III. Wykonywanie zawodu maklera i doradcy

IV. Zasady etyki zawodowej maklera i doradcy

V. Nadzór nad maklerami i doradcami

§ 2. Domy maklerskie. Banki na rynku kapitałowym

I. Czynności wykonywane przez firmę inwestycyjną

II. Domy maklerskie

1. Procedura uzyskiwania zezwolenia

2. Wewnętrzna organizacja domu maklerskiego. Techniczne i organizacyjne wymogi działania domu maklerskiego

3. Obowiązki sprawozdawcze domu maklerskiego

4. Wymogi kapitałowe działania domu maklerskiego

III. Banki prowadzące działalność maklerską na rynku kapitałowym

1. Procedura uzyskiwania zezwolenia

2. Wewnętrzna organizacja banku. Techniczne i organizacyjne wymogi działania bankowego domu maklerskiego

3. Obowiązki sprawozdawcze

4. Wymogi kapitałowe działania bankowego domu maklerskiego

IV. Ograniczenia wobec podmiotu prowadzącego działalność maklerską dotyczące nabywania akcji

V. Nadzór nad działalnością maklerską

1. Uprawnienia kontrolne

2. Sankcje administracyjnoprawne

3. Zaprzestanie wykonywania działalności maklerskiej

§ 3. Zagraniczne firmy inwestycyjne

I. Uznanie zagranicznej firmy inwestycyjnej w świetle przepisów Unii Europejskiej

II. Działalność zagranicznej osoby prawnej prowadzącej działalność maklerską

§ 4. Fundusze inwestycyjne

I. Cele i funkcje funduszy inwestycyjnych

II. Typy funduszy inwestycyjnych

1. Założenia konstrukcji funduszy poszczególnych rodzajów

2. Różnice pomiędzy konstrukcjami funduszu otwartego a funduszu zamkniętego

3. Charakterystyczne cechy funduszy inwestycyjnych poszczególnych typów

A. Fundusz otwarty

B. Fundusz specjalistyczny otwarty

C. Fundusz zamknięty

4. Szczególne konstrukcje funduszy inwestycyjnych

A. Fundusze inwestycyjne z różnymi kategoriami jednostek uczestnictwa

B. Fundusze inwestycyjne z wydzielonymi subfunduszami (tzw. fundusze parasolowe)

C. Fundusze inwestycyjne podstawowe i powiązane

5. Szczególne typy funduszy inwestycyjnych

A. Fundusz rynku pieniężnego

B. Fundusz portfelowy

C. Fundusz wierzytelności

III. Rozpoczęcie działalności przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych i utworzenie funduszy inwestycyjnych

1. Wymogi dotyczące rozpoczęcia działalności przez towarzystwo

A. Pojęcie, forma prawna i siedziba towarzystwa

B. Założyciele towarzystwa

C. Firma towarzystwa

D. Przedmiot działalności towarzystwa

2. Wymogi dotyczące kapitału zakładowego towarzystwa i uzyskania zezwolenia

3. Wymogi dotyczące utworzenia funduszu inwestycyjnego

A. Nadanie statutu funduszowi

B. Zawarcie umowy z depozytariuszem

C. Zezwolenie Komisji na utworzenie funduszu

D. Zebranie wpłat do funduszu

E. Wpis do rejestru funduszy

IV. Zasady dywersyfikacji portfela funduszu

V. Rola depozytariusza

1. Pojęcie depozytariusza

2. Źródła obowiązków depozytariusza

3. Charakterystyka obowiązków depozytariusza

A. Sprawowanie pieczy nad aktywami funduszu

B. Likwidacja funduszu. Przekształcenie funkcji depozytariusza ze względu na likwidację funduszu

C. Obowiązki nadzorcze depozytariusza

D. Powództwo depozytariusza

4. Odpowiedzialność depozytariusza

5. Zmiana depozytariusza

VI. Nadzór nad towarzystwami i funduszami inwestycyjnymi

1. Działania kontrolne

2. Uprawnienia nadzorcze Komisji

A. Podstawowa odpowiedzialność administracyjnoprawna towarzystwa

B. Brak rzetelności publikacji zawierających informacje dotyczące funduszu

C. Ingerencja w skład osób związanych z obsługą działalności funduszu

D. Odpowiedzialność depozytariusza w sferze prawa administracyjnego

E. Oddziaływanie na podmioty związane z wykonywaniem działalności przez fundusz (towarzystwo)

a) Podmiot pośredniczący w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa, który nie jest firmą inwestycyjną

b) Podmiot pośredniczący w zbywaniu i odkupywaniu jednostek uczestnictwa, który jest firmą inwestycyjną

c) Podmiot, któremu towarzystwo powierzyło wykonywanie swych obowiązków

d) Podmiot prowadzący rejestr uczestników funduszu

3. Obowiązki sprawozdawcze towarzystwa i funduszu

A. Wymogi dotyczące towarzystwa

B. Wymogi dotyczące funduszu

a) Roczne i półroczne sprawozdania finansowe

b) Kwartalne i miesięczne sprawozdania okresowe

c) Raporty bieżące

§ 5. Otwarte fundusze emerytalne na rynku kapitałowym

I. Uwagi ogólne

II. Polityka lokacyjna funduszy emerytalnych

III. Rola funduszy emerytalnych na rynku kapitałowym

§ 6. Instytucje ubezpieczeniowe

§ 7. Inwestorzy indywidualni

§ 8. Inwestorzy instytucjonalni i kwalifikowani

§ 9. Skarb Państwa jako inwestor

§ 10. Pracownicze Plany Kapitałowe

§ 11. Indywidualne konta emerytalne oraz indywidualne konta zabezpieczenia emerytalnego, pracownicze programy emerytalne

Rozdział VI. Instrumenty rynku kapitałowego

§ 1. Uwagi ogólne

§ 2. Akcje i PDA

I. Prawo do akcji jako papier wartościowy

II. Wykonywanie praw z akcji w obrocie na rynku kapitałowym

§ 3. Obligacje

I. Definicja obligacji

II. Typy obligacji

III. Wykup obligacji

§ 4. Listy zastawne

I. Charakter prawny i typy listów zastawnych

II. Sposób emisji listów zastawnych

§ 5. Skarbowe papiery wartościowe

I. Podstawy emisji

II. Bony skarbowe

III. Obligacje skarbowe

§ 6. Kwity depozytowe

§ 7. Krótkoterminowe papiery wartościowe dłużne

I. Podstawa emisji krótkoterminowych papierów dłużnych

II. Kwalifikacja prawna krótkoterminowych papierów wartościowych dłużnych

§ 8. Tytuły uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych

I. Jednostka uczestnictwa

1. Zagadnienia ogólne

2. Typy jednostek uczestnictwa

II. Certyfikat inwestycyjny

§ 9. Instrumenty pochodne

I. Uwagi ogólne

II. Opcje

III. Transakcje (kontrakty) terminowe (financial futures)

IV. Niestandaryzowane instrumenty pochodne

§ 10. Bankowe papiery wartościowe a rynek papierów wartościowych

Rozdział VII. Szczególne mechanizmy ochronne na rynku regulowanym

§ 1. Zagadnienia ogólne

§ 2. Obowiązki informacyjne emitentów

I. Sposób realizacji obowiązków informacyjnych

II. Raporty bieżące i okresowe

III. Pojęcie informacji objętych poufnością

IV. Zmiany w podejściu regulacyjnym do wykonywania obowiązków informacyjnych

§ 3. Znaczne pakiety akcji

I. Obowiązki informacyjne

II. Wezwania na akcje

1. Zagadnienia ogólne

A. Założenia ochrony

B. Cena w wezwaniu

C. Ustanowienie zabezpieczenia

2. Wezwania „majoryzacyjne”

3. Wezwanie przed dobrowolną utratą statusu spółki publicznej

III. Sytuacja prawna grup kapitałowych

IV. Działanie w porozumieniu (action in concert); inne tożsame przypadki

V. Skutki naruszenia przepisów o nabywaniu znacznych pakietów akcji

§ 4. Przymusowy wykup akcji, przymusowy odkup akcji

§ 5. Rewident do spraw szczególnych

§ 6. Szczególne cechy publicznej spółki akcyjnej

I. Konsekwencje dematerializacji akcji

II. Akcje spółki publicznej w posiadaniu zastawcy, a nie zastawnika

III. Eliminacja uprzywilejowania akcji co do głosu

IV. Squeeze-out i sell-out w spółce publicznej

V. Stabilizacja stanu prawnego poprzez ograniczenie czasu zaskarżenia uchwały WZA

VI. Odmienna regulacja niektórych obowiązków informacyjnych

VII. Uproszczenie procedury wykonania prawa poboru

VIII. Walne zgromadzenie spółki publicznej

§ 7. Obowiązkowy system rekompensat

Rozdział VIII. Zasady odpowiedzialności cywilnej i karnej na rynku kapitałowym, informacje prawnie chronione

§ 1. Wprowadzenie

§ 2. Tajemnice prawnie chronione – pojęcie tajemnicy zawodowej i informacji poufnej

I. Tajemnica zawodowa

II. Informacja poufna

§ 3. Odpowiedzialność karna

I. Systematyka przestępstw na rynku kapitałowym

II. Przestępstwo manipulacji

§ 4. Odpowiedzialność cywilna

Rozdział IX. Instytucje zrzeszające uczestników rynku, kodeksy etyczne

§ 1. Wprowadzenie

§ 2. Izba Domów Maklerskich

§ 3. Związek Maklerów i Doradców

§ 4. Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami

§ 5. Związek Banków Polskich i Rada Depozytariuszy

§ 6. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

§ 7. Kodeksy etyczne

I. Kodeks Dobrej Praktyki Domów Maklerskich

II. Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW

III. Kodeks Dobrych Praktyk Inwestorów Instytucjonalnych

IV. Kanon Dobrych Praktyk Rynku Finansowego (stworzony pod auspicjami KNF)

Rozdział X. Prawo Unii Europejskiej

§ 1. Wprowadzenie

§ 2. Cele i zasady oraz sposób kreowania prawa Unii

§ 3. Obszary regulacji w zakresie rynku kapitałowego

I. Zakres regulacji w ogólności

II. Oferta publiczna i prospekt emisyjny

III. Ujawnianie informacji o emitentach i o znacznych pakietach akcji

IV. Ochrona informacji poufnych i zwalczanie nadużyć i przestępstw na rynku kapitałowym

V. Określanie i ujednolicanie wymogów kapitałowych firm inwestycyjnych

VI. Usługi inwestycyjne realizowane przez firmy inwestycyjne

VII. Działalność funduszy inwestycyjnych

VIII. Wymogi dotyczące rachunkowości i inne obszary regulacyjne

Punkty orientacyjne

Cover

Strona tytułowa

Kolofon

Przedmowa

Bibliografia

Rozdział

Spis treści